This dissertation consists of three essays on idiosyncratic risk of hedge fund returns, option-implied moments, and macroeconomic risk. The first essay examines the cross-sectional relation between idiosyncratic risk of hedge funds and hedge fund returns. Using exponential GARCH models to estimate conditional idiosyncratic volatility, I find a significant positive relation between conditional idiosyncratic volatility (E(IVOL)) and expected hedge fund returns. The portfolio of hedge funds with highest E(IVOL) outperform those with the lowest E(IVOL) by 0.65% per month (7.8% per annum), over the period from January 1998 to December 2011. Moreover, the relation holds even after controlling for fund characteristics related to fund risk, such as age, asset under management, and liquidity provision, as well as commonly used hedge fund factors, such as Fung and Hsieh (2002, 2004) nine factors. In addition, I obtain the same results after controlling momentum effects of hedge fund returns. Idiosyncratic risk is one of the powerful factors in explaining the cross-sectional variation in hedge fund returns.
The second essay investigates the linkage between option-implied market moments and CDS spreads variation. I estimate risk-neutral option-implied market moments using Bakshi, Madan (2000) and Bakshi, Kapadia, and Madan (2003) approach. I find that risk-neutral option-implied market volatility and skewness are strongly related with increase in CDS spreads, and kurtosis is marginally related to CDS spread changes. Specifically, I find that an increase in volatility and kurtosis is related with an increase in CDS spreads, and an increase in skewness leads to a decrease in CDS spreads. The relation between market skewness and CDS spreads variations remains significant after controlling credit level of individual firms and pre-crisis and crisis periods. The explanatory power is larger for non-investment grade firms and during financial crisis period. Principal component analysis (PCA) shows that large part of a common risk factor for CDS spreads can be explained by four important structural variables including the option-implied market skewness.
The third essay examines whether macroeconomic risk is an important determinant of credit default swap (CDS) spreads. I introduce the macroeconomic risk index as a proxy for market risk and find that the macroeconomic index has a positive impact on CDS spread variations and explain a significant proportion of cross-sectional difference of CDS spread. To check whether the macroeconomic risk index has an additional role in explaining CDS spread change, I regress the macroeconomic index on three main theoretical variables such as leverage ratio, volatility, and risk-free rate and find that the macroeconomic risk index enhances approximately 7% of adjusted R-squared value after including three factors. These results hold after controlling credit rating, crisis period, and issuer fixed effects.
본 학위 논문은 비체계적 위험, 옵션 내재 모멘트 및 거시경제 위험에 관련된 세 개의 논문으로 구성되어 있다. 이를 통해 각 헤지펀드 사이의 수익률 차이점과 신용 위험의 주요 결정 요인을 파악하고자 하였다.
제 1장에서는 헤지 펀드 수익률과 이에 대한 비체계적 위험간의 관계를 살표보았다. 연구 동기는 Titman and Tiu (2011)이 R-squared 값이 작은 헤지 펀드가 R-squared이 높은 헤지 펀드에 비해 좋은 성과를 보이며, 높은 샤프 비율을 밝힌 것에서 시작한다. Titman and Tiu (2011)의 결과는 헤지 펀드 수익률을 요인 모형에 리그레션을 수행하여 구한 잔차를 바탕으로 하고 있지만, t기의 값을 t-1기의 값으로 사용하는 것에 대한 이론적 설명이 부족하였다. 본 연구는 비체계적 위험을 기존의 리그레션 잔차가 아닌 Fu (2009)가 제안한 EGARCH 모형을 바탕으로 도출하였다. EGARCH를 통하여 산출한 비체계적 위험은 조건부 위험으로 현재의 값을 다음기의 기대값으로 사용하는 데 있어 합리적이다. Fama and French의 4요인 모형과 Fung and Hsieh의 9요인 모형을 바탕으로 EGARCH를 통해 산출한 비체계적 위험은 헤지 펀드 수익률과 양의 관계가 있으며 헤지 펀드 사이즈, 유동성 관련 변수, 과거 수익률을 통제하여도 유의성은 강하게 유지하였다.
제 2장에서는 거시경제 위험이 신용부도스왑의 중요한 결정 요인인지를 연구하였다. Tang and Yan (2010)를 포함한 많은 수의 기존 논문들의 연구가 거시경제 레벨과 신용 스프레드간의 관계를 살펴보았다. Baum and Wan (2010)은 GARCH 방법론을 바탕으로 GDP 성장률, 산업생산, S&P500 지수의 조건부 위험 값을 거시경제 위험으로 정의하고 이 위험 값과 신용스프레드간의 양의 관계가 있음을 밝혔다. 하지만 각 거시경제 변수들 간의 시계열적, 횡단면적 관계를 고려하지 않고 금융 위기 기간에 대한 분석이 부족하였다. 본 연구는 총 7가지의 거시경제 변수를 바탕으로 GARCH-VAR을 통해 각 변수들간의 관계를 포함하였으며 주성분분석을 통해 하나의 거시경제 위험 인덱스를 도출하였다. 그 결과 거시경제 위험 인덱스를 포함한 구조모형 변수들은 신용 스프레드 변화에 대해 34%의 설명력을 보였고, 거시경제 위험 인텍스 변수는 강하게 유의했으며, 금융 위기 기간에 대해 상당한 추가적 설명력을 주는 것을 발견하였다. Cesare and Guazzarotti (2010)는 타 기간대비 금융 위기 기간 동안 신용스프레드 리그레션 잔차에 미지의 공통 위험 요인이 강하게 존재함을 보였다. 본 연구는 이 공통 위험 요인에 대해 하나의 대용치를 제공했다는 데 의미가 있다.
제 3장에서는 위험 중립 옵션 내재 모멘트와 신용부도스왑간의 관계를 살펴보았다. 연구 동기는 Collin-Dufresne et al. (2001)이 신용위험의 이론적 변수들은 신용 스프레드 차분 변화에 대해 약 25%의 부분적인 설명력만을 보이며, 리그레션 잔차에 대한 공통 위험요인이 존재하지만 이는 경제변수 또는 재무변수로 설명이 될 수 없음을 발견하고, Ericsson et al. (2009)은 레버리지 비율, 주식수익률 변동성, 무위험 이자율만이 주요한 결정요인들로 결론 내린 점에 기인하다. 또한, Cremers, Driessen, Maenhout, and Weinbaum (2008)은 역사적 왜도와 신용스프레드간의 관계가 이론적 결과와 합치하지 않는다고 밝히며 일종의 퍼즐이라고 한 점에서 출발하였다. 본 연구는 역사적 모멘트 값이 아닌 Bakshi, Kapadia, and Madan (2003)이 제안한 위험 중립 옵션 내재 모멘트 방법론을 사용하여 S&P500 지수 옵션에 대한 모멘트를 도출하여 분석을 하였다. 그 결과 2차 모멘트인 변동성은 기존 연구들 결과와 마찬가지로 신용위험과 강한 양의 관계를 보였으며, 3차 모멘트인 왜도는 이론적 결과로 일치하는 음의 왜도일수록 신용위험이 증가하는 것을 발견하였다. 또한, 주성분 분석을 통해 옵션 내재 모멘트가 포함된 후 공통 위험요인이 존재하지 않는 점을 발견하였다. 이러한 결과는 역사적 모멘트와 달리 위험 중립 옵션 내재 모멘트는 데이터 구간에 제약이 없고 미래를 내다보는 성격을 가지는 것에서 기인한다.
