This study investigates whether NASD Rule 2711 has improved the usefulness of analysts’ stock recommendations for firms prior to bankruptcy filings. To examine the issue, I analyze the usefulness of stock recommendations for ex post bankrupt firms in terms of 1) the negativity of the recommendations for bankrupt firms relative to comparable non-bankrupt firms and 2) recommendation profitability. I document that the stock recommendations for bankrupt firms are more negative than those for non-bankrupt firms and the difference in the recommendations between the two groups is more pronounced and timely in post-Rule 2711 period. In addition, for bankrupt firms, analysts at investment banks with better reputation issue more negative recommendations in post-Rule 2711 period. I also find that while the recommendation profitability of bankrupt firms is lower than that of non-bankrupt firms in pre-Rule 2711 period, it outperforms in post-Rule 2711 period. Aggregately, I provide evidence on the improvement in the usefulness of the stock recommendations for firms prior to bankruptcy filings after the implementation of NASD Rule 2711 suggesting that analysts have become more attentive to the risk of bankruptcy. I argue that the results are driven by analysts’ efforts to optimize the net benefit from issuing recommendations for ex post bankrupt firms in NASD Rule 2711 regime rather than by enhanced independence of analyst research.
본 학위논문은 NASD Rule 2711의 도입이 도산 전 기업들에 대한 재무분석가 주식투자의견의 유용성에 어떠한 영향을 주었는지 대해 연구하고 있다. 이를 위해, 도산기업에 대한 주식투자의견의 유용성을 첫째, 도산기업과 유사한 도산위험을 가진 비도산기업 대비 도산기업에 대한 주식투자의견의 부정적인 정도, 둘째, 투자의견의 수익성으로 구분하여 정의하고, Rule 2711 도입 전후 도산기업의 투자의견 유용성에 대한 각각의 대용치가 개선되는 정도를 비교 분석한다. 실증분석 결과 도산기업에 대한 주식투자의견은 비도산기업과 비교하여 보다 부정적이며 두 집단간의 차이는 Rule 2711 도입 이후 기간에 보다 확연해지고 적시적임을 확인하였다. 또한, Rule 2711 도입 이후 비도산기업 대비 도산기업에 대한 주식투자의견의 부정적인 정도는 해당 기업을 담당하는 재무분석가가 보다 명성이 높은 투자은행에서 일하는 경우 보다 크게 나타나는데 이는 해당 결과가 도산기업에 대해 낙관적인 투자의견을 내는 경우 발생가능한 소송위험과 명성 악화에 대한 재무분석가들의 우려에서 기인한 것임을 나타낸다. 투자의견 수익성의 경우, Rule 2711 도입 전 기간에는 도산기업이 비도산기업보다 더 낮지만, 도입 후 기간에는 도산기업의 투자의견 수익성이 더 좋아지는 역전 현상이 나타남을 확인하였다. 종합적으로, 분석결과는 파산 신청을 앞둔 기업에 대한 재무분석가 주식투자의견 유용성이 NASD Rule 2711 도입 이후 향상되었음을 지지하는 실증적 근거를 제공한다. 또한 추가 분석을 통해, 이 결과가 재무분석가의 독립성 향상에 기인했다기 보다는 Rule 2711 도입 이후 나타난 도산기업 대상 투자의견 발행에 연관된 경제적 유인의 변화 및 이를 반영한 재무분석가들의 경제적 효용 극대화 전략에 의한 것임을 주장한다.
