This dissertation consists of three essays on credit risks. The first essay investigates whether business cycle is an important determinant of credit default swap (CDS) spreads, based on the expected market risk premium estimate as a proxy for business cycle following Petkova and Zhang (2005). Through portfolio level regression to eliminate idiosyncratic risks, I find that structural model variables including business cycle explain approximately 68% of the changes in CDS spread. Furthermore, business cycle variable orthogonal to leverage ratio, equity volatility and risk-free rate is strongly significant and robust, and increases the substantial explanatory power for investment-grade than for non-investment-grade firms, which is consistent to the theory of Chen (2010) that the structural model incorporating the countercyclical risk for macroeconomic condition can help explain the credit spread puzzle. Furthermore, results of principal component analysis show that large part of a common risk factor for CDS spreads can be explained by four important structural variables including the proxy of business cycle.
The second essay examines the linkage between the options and CDS markets around the subprime mortgage crisis period, using the unit recovery claim (URC) of Carr and Wu (2011). URC is a standardized credit insurance contract paying $1 at default if the default event occurs before maturity. Since the URC is estimated from both the CDS spread and American put option prices, we can compare the credit risk information between the two markets at the same random time. I modify estimation method for URCs by using the market implied option prices with strike price struck within firm-specific and time-varying default corridor as well as reflecting CDS term structure and firm-specific bond recovery rate. With our adjusted URCs for 259 firms, I demonstrate the deviations between the two URCs become more convergent. In addition, empirical analysis shows that after the crisis unfolded, the effect of macroeconomic variable on deviations increased and options market’s predictive power for future movement of the CDS markets was amplified.
The third essay investigates the information content of implied volatilities extracted from individual equity put options to explain CDS spreads in Korea market. Using out-of-the money put option prices for 13 firms, I find that the implied volatility dominates historical volatility in explaining the time-series variations in CDS spread but its effect is largely subsumed by that of credit market illiquidity. Also, the predicted future volatility inferred from implied volatility is a significant determinant of CDS spreads and the volatility risk premium co-varies with the CDS spreads in out-of-sample approach. Moreover, their effects are especially strong during the subprime mortgage crisis period. These findings suggest that due to the information to predict future volatility and the volatility risk premium embedded in put option price, the implied volatility has better explanatory power than historical volatility for explaining CDS spread.
본 학위 논문은 신용 부도 스왑, 주식 풋옵션, 그리고 거시경제 조건 간 관계들에 대해 연구하였다. 이를 통해 신용 위험의 주요 결정 요인을 파악하고, 파생상품에 내재된 신용 위험에 관한 정보를 추출하는 방법을 제시하고, 추출된 정보들이 가진 시장 움직임에 대한 예측력을 검증하고자 하였다.
제 1장에서는 경기 변동이 신용 부도 스왑 스프레드 차이(difference) 변화의 중요한 결정 요인인지를 연구하였다. 연구 동기는 Collin-Dufresne et al. (2001)이 신용 위험의 이론적 변수들은 회사채 스프레드 변화에 대해 약 25%의 부분적인 설명력만을 보이며, 리그레션 잔차에 대한 공통 위험요인이 존재하지만 이는 경제 변수들 또는 재무변수들로 설명이 될 수 없음을 발견하고, Ericsson et al. (2009)은 신용 부도 스왑 스프레드 변화에 대해 레버리지 비율, 주식 수익률 변동성, 무위험 이자율만이 중요한 결정 요인들로 결론 내린 점에 기인하다. 본 연구는 경기 변동의 대용치로 Petkova and Zhang (2005)이 제안한 기대 시장 위험 변수(the expected market risk premium)를 사용했으며, 285개 기업에 대한 개별 위험(idiosyncratic risk)를 제거하기 위해 포트폴리오를 구성하여 분석하였다. 그 결과 경기변동을 포함한 구조 모형 변수들은 신용 스프레드 변화에 대해 약 68%의 설명력을 보였고, 경기 변동 변수는 강하게 유의했으며, 특히 투기 등급보다 투자 등급에 대해 상당한 추가적 설명력을 주는 것을 발견하였다. 이러한 결과는 Chen (2010)의 거시경제 조건에 대해 역순환하는 위험을 고려한 구조모형은 credit spread puzzle-이론적 신용 스프레드에 비해 시장에서 관측된 스프레드의 상대적 크기가 신용 등급이 높을수록 커지는 현상-을 설명하는데 도움이 될 것이라는 이론적 주장과 일관성이 있다.
제 2장에서는 미국 서브프라임 금융 위기 동안 주식 옵션 시장과 신용 부도 스왑 시장의 연관성을 연구하였다. 그 연관성의 측정 도구로 Carr and Wu (2011)가 제시한 만기 이전에 부도 시 $1을 주는 단위 회수권(Unit Recovery Claim)을 이용하였다. 이 단위 회수권 가치는 개별 기업의 신용 부도 스왑 스프레드와 채권 회수율에 의해 산출이 가능하며, 동시에 부도 구간 (default corridor)내에 행사가를 가지는 심외가격(deep-out-of-money) 아메리칸 풋옵션에 의해 복제가 가능하다. 따라서, 주가 또는 부도 프로세스에 관한 모형적 가정 없이 두 시장의 신용 위험을 시장 가격들만을 이용해 동일 측정 단위로 측정할 수 있는 장점이 있다. 본 연구는 기존 방법과 달리 변동성 표면 (volatility surface) 자료부터 외삽한 부도 구간 추정 방법을 제시하고, 신용 부도 스왑 스프레드 만기와 옵션 만기를 일치시키고, 개별 기업별로 상이한 예상 회수율을 사용함으로써 두 시장간 연관성이 기존 연구결과보다 높아짐을 확인하였다. 또한 259개 기업에 대해 산출한 단위 회수권 가치들을 토대로 분석한 결과, 금융 위기 동안 두 시장간 차이(deviation)에 대해 거시경제변수의 영향이 증가함을 발견했으며, 위기 이전에는 신용 부도 스왑 시장으로부터 옵션 시장으로의 정보 흐름을 보였으나, 위기 이후에는 옵션 시장의 신용 부도 스왑 시장 움직임에 대한 예측력이 강해짐을 발견하였다.
제 3장에서는 국내 개별 기업 채권을 기초 자산으로 하는 신용 부도 스왑 스프레드에 대한 개별주식 외가격 (out-of-money) 풋옵션 내재 변동성의 정보 효과를 연구하였다. 옵션 자료는 유동성 및 신용 부도 스왑의 장기 만기를 고려해 장외 시장 자료를 사용하였다. 2006년 1월부터 2009년 8월까지의 13개 기업의 표본 자료를 바탕으로 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 내재 변동성은 역사적 변동성에 비해 신용 부도 스왑 스프레드 시계열 변화를 더 잘 설명했으나, 그 영향은 채권 시장의 유동성 변수에 의해 포괄되었다. 둘째, 실현 변동성 및 내재변동성 등으로부터 추정한 예측 변동성은 외표본(out-of-sample) 분석에서 신용 부도 스왑 스프레드의 유의한 결정 요인이었다. 셋째, 내재변동성과 예측변동성의 차이인 변동성 위험 프리미엄 (volatility risk premium) 또한 신용 부도 스왑 스프레드 변화에 유의한 영향을 주었다. 넷째, 예측 변동성과 변동성 위험 프리미엄의 영향은 특히 금융 위기 동안에 강하게 나타났다. 이러한 결과는 내재변동성이 보유한 미래 변동성에 대한 예측력과 변동성 위험 프리미엄이라는 정보로 인해 내재변동성이 역사적 변동성보다 신용 부도 스왑 스프레드를 더 잘 설명한다고 해석된다. 추가적으로, 글로벌 금융 위기 동안 변동성 위험 프리미엄은 대체로 음의 수치를 보여 장외 풋옵션 투자자의 위험 회피가 아닌 위험 선호 성향을 암시한 것은 흥미로운 결과였다.
