Much standard analysis in finance is based on the assumption that shortsales is allowed in the stock market. In addition, issues related to stock market efficiency and volatility have received special attention over the years. Motivated by the observation of particular events, that is, the prohibition and the subsequent resurrection of shortsales in Korean stock market, we investigate the effect of shortsales on stock market efficiency and volatility. Typically, stock market efficiency is decomposed into two dimensions, dynamic and static efficiency, and the effects of shortsales are investigated separately for each dimension.
From these investigations we propose a hypothesis about the effects of short-sales on stock market efficiency and volatility and test it using GARCH and BVAR models with time-series data for stock returns in Korean stock market. The two events are found to have some influence on dynamic efficiency of the stock market. Their impact on stock market volatility, however, is found to be insignificant or negligable from a statistical point of view. The effect of them on static efficiency of the stock market is left for future research. As proposed in the hypothesis, their effect on static efficiency may have offsetting impact, against their effect on dynamic efficiency, on stock market volatility.
대부분의 주식시장에서는 대주가 허용되고 있으며 이에 따라 재무관련 이론은 일반적으로 대주가 가능함을 가정하고 있다. 그러나 최근 한국주식시장은 대주의 금지와 재허용이라는 두 가지 흥미로운 일련의 사건을 경험하였다. 이 사건들이 한국 주식 시장에서만 일어난 특징적인 것은 아님에도 불구하고, 이와 관련된 연구는 매우 드문 실정이다. 한편, 주식시장의 효율성에 관하여 여러 학자들에 의하여 많은 연구가 이루어져 온 것과 함께, 1987년 미국주식시장에서 발생한 주가폭락사태 이후 주식시장의 변동성에도 많은 관심이 기울여지고 있다. 따라서 이 논문에서는 대주의 금지와 재허용이라는 특정한 사건들이 주식시장의 효율성과 변동성에 미치는 영향에 대하여 검토해 보고자 한다.
이를 위하여 이 논문에서는 주식시장의 효율성을 두 가지 측면 즉, 정적인 효율성과 동적인 효율성으로 나누어 대주의 허용이나 금지가 각각에 미치는 영향과, 또한 효율성의 각 측면이 주식시장의 변동성에 미치는 영향에 대하여 검토하였다. 그 결과 대주는 주식시장의 정적인 효율성과 동적인 효율성 모두를 증가시키며, 각각은 주어진 정보에 대하여 과민하게 반응하는 시장에서는 변동성에 서로 반대되는 영향을 갖는 것으로 나타났다. 이로부터 대주의 허용이나 금지가 주식시장의 효율성과 변동성에 미치는 영향에 관한 가설을 수립하고 GARCH 모형과 BVAR 모형을 이용한 한국주식시장의 주식수익률에 대한 시계열자료 분석을 통하여 가설을 검정하였다. 가설을 검정한 결과 두 사건은 주식시장의 동적인 효율성에 영향을 미치는 것으로 나타났고 그 영향은 가설과 대체로 일치하였다. 그러나, 두 사건이 주식시장의 변동성에 미치는 영향은 통계적으로 유의적이지 않거나 혹은 무시할만한 것으로 나타났다. 이 논문에서는 두 사건이 주식시장의 정적인 효율성에 미치는 영향에 관한 검정은 수행하지 않았다. 가설에서 제시된 바와 같이 두 사건이 주식시장의 정적인 효율성에 미치는 영향이 동적인 효율성에 미치는 영향을 상쇄하여, 그 결과 주식시장의 변동성 변화가 유의적이지 못한 결과를 가져올 수 있다.
분석에 이용된 모형과 자료상의 한계성이 검정결과에 영향을 미치는 것으로 여겨진다. 또한 한국주식시장에서 발생한 많은 변화요소들이 고려되지 않았는데, 이러한 변화요소들 중 많은 부분이 대주의 허용 및 금지와 함께 발생하였으므로 분석결과에 유의적인 영향을 미칠 수 있다. 이와 함께 한국주식시장의 여러 변칙적인 요소들도 분석결과에 영향을 미치는 것으로 여겨진다. 따라서 분석결과를 해석하는 데에 있어서 많은 주의가 요구되며, 보다 완전한 분석은 향후의 연구과제로 남겨두기로 한다.
