The dissertation consists of two essays on ambiguity’s influence on the stock market. The first essay examines the relationship between risk, ambiguity, and expected market returns in major international stock markets. Previous studies provide a theoretical model of decision-making processes under two types of uncertainty (risk and ambiguity) and suggest how ambiguity can be empirically measured independent of risk. Under those frameworks, we estimate each country’s degree of ambiguity using intraday data of iShares country exchange-traded funds (ETFs). We find a significant and positive risk-return relation. Moreover, investors’ attitudes toward ambiguity is conditional on their expectations of the probability of favorable returns (gains). These findings hold for both world aggregate and each of continents, so our international evidence empirically supports that ambiguity alongside risk affects investors’ decision-making.
The second essay investigates the time-varying relation between aggregate earnings and market returns using ambiguity. Prior studies find that the contemporaneous relation between aggregate earnings growth and market returns is negative in the U.S. but is positive in non-U.S. markets. We show that the relation does, in fact, vary over time because the predictability of aggregate earnings decreases when investors face an economic downturn and that earnings news convey more cash-flow news during periods of higher market ambiguity. Hence, the aggregate earnings-returns association becomes more positive (less negative) in times of greater market ambiguity. We find that this ambiguity effect happens both inside and outside the United States. This phenomenon is driven by large and liquid firms in the U.S. market, alongside countries with high financial transparency in international markets. Thus, our study help explain why the aggregate earnings-returns association changes over time and differs across countries.
본 학위 논문은 불확실성이 주식시장에 미치는 영향에 관한 두 편의 연구로 구성되어 있다. 첫 번째 연구는 국제 주식시장의 변동성, 불확실성과 기대수익률 간의 관계를 살펴본다. 수많은 선행 연구들이 이론적으로 주식시장의 변동성-수익률 관계가 양의 관계를 보일 것이라 예측하지만, 대부분의 실증적 결과들은 이를 뒷받침하지 못한다. 이 현상은 미국 뿐만이 아니라 다른 국가들에서도 나타나는데, 본 연구는 시장의 불확실성을 변동성과 함께 고려하면 여러 국제 주식시장에서 양의 변동성-수익률 관계가 나타남을 실증적으로 검증하였다. 국가별 상장 지수 펀드의 일중자료를 이용해서 매달마다 국가별 불확실성을 측정하고, 변동성-불확실성-수익률 관계의 회귀 분석을 수행하였다. 추가로 투자자는 높은 변동성은 항상 기피하는 반면, 높은 불확실성에 대한 태도는 시장 상황에 따라 변함을 보였다. 시장 상황이 호황이라 이윤을 낼 확률이 높을 것이라 예측하면 투자자들은 높은 불확실성을 기피하며, 반대로 시장 상황이 불황이라 이윤을 낼 확률이 낮을 것이라 예측하면 투자자들은 높은 불확실성을 선호함을 확인하였다. 본 연구의 결과는 각 대륙별로 표본을 제한해도 성립하여서, 불확실성이라는 변수의 누락이 편향되고 잘못된 시장 변동성-수익률 관계 분석을 초래할 수 있음을 시사한다.
두 번째 연구는 시장합계이익의 변화가 동분기 주식시장의 가격에 끼치는 영향을 살펴본다. 선행 연구에 따르면 개개의 기업 단위의 경우와 달리 전체 시장 단위에서는 시장합계이익이 높을수록 동분기 주식시장의 수익률은 하락하며, 이익발표 후 잔류현상도 나타나지 않는다. 본 연구는 주식시장에서 시장합계이익-수익률 관계가 시간에 따라 변함을 보였으며, 이 현상을 시장의 불확실성과 시장합계이익의 예측성 변동으로 설명한다. 시장의 불확실성이 낮으면 투자자들은 향후 시장합계이익을 대부분 예측한다. 이 때 만약 투자자들이 예측하는 시장합계이익이 높다면 경기 개선에 대한 기대로 요구하는 수익률이 낮아지고, 그 반대의 경우도 성립을 하므로 음의 이익-수익률 관계가 나타난다. 하지만 시장의 불확실성이 높을수록 투자자들은 향후의 시장합계이익을 예측하기 어려워지므로, 그 기간동안 나오는 미래 실적 전망보다는 현분기의 실적 관련 뉴스에 포함된 현금흐름 정보가 주식시장의 수익률에 더 큰 영향을 미친다. 그래서 실적이 예상보다 높으면 현금유입이 발생하는 양의 실적-현금흐름 관계에 의해, 시장의 불확실성이 높을수록 시장 수익률은 동분기 시장합계이익의 변화와 더욱 양의 상관관계를 가짐을 보였다. 미국 시장 내에서는 규모가 크고 높은 유동성을 가진 주식들에서, 국제 주식시장에서는 높은 재무적 투명성을 가진 국가들에서 위 현상이 더욱 뚜렷이 나타났다. 따라서 본 연구는 불확실성이라는 개념을 통해 시장합계이익-수익률 관계가 시간에 따라, 그리고 국가별로 다르게 나타나는 이유를 함께 설명한다.
