This dissertation consists of three assays on asymmetry of trading costs, factor investment profitability, and mispricing attenuation.
The first essay investigates whether the asymmetry in transaction costs has interrelationships with overall economic uncertainties in addition to the liquidity crisis. We start by estimating the transaction costs, measured by the effect of the net turnover rate on the return of stock prices, namely the implicit costs of trading in the form of price shocks. Our empirical analysis shows that at a time when overall economic uncertainties are magnified, the price impact costs sharply rise and further the buy-sell asymmetry in price impact costs appears to be outstandingly reduced.
The second essay examines whether price impact costs influence factor investment profitability based on twelve anomalies. It is found that for a given initial investment level, price impact costs aggravate the amount invested after rebalancing, and further larger initial investment funds cause lower rate of returns as well as higher the price impact costs. On the other hand, larger the initial investment funds can also experience larger amount of profits, and hence there exists a fund level which generates maximum amount of profits. With price impact costs, profitability trading strategies are the most profitable, but their profits eventually disappear after break-even fund sizes are engaged. Further, equal weighting scheme underperforms value weighting scheme.
The third essay is an empirical study on whether mispricing can be attenuated due to a relation with investor sentiment and corporate vulnerability. First finding is that the mispricing of securities can be improved as a whole, mainly from short leg. The underpricing and overpricing are attenuated with high investor sentiment and low corporate vulnerability, respectively. Next, once mispricing has been improved, the stock prices subsequently converge to their fundamental values. The features are outstandingly shown for non-investment anomalies.
본 학위논문은 매도 및 매수 주문 간 거래비용의 비대칭에 대한 연구, 가격 충격 하에서의 요인 투자 수익성에 대한 연구, 주식시장 가격책정 오류의 개선에 대한 연구로 구성되어 있다.
첫 번째 연구는 유동성의 한 지표로 사용되는 거래비용의 비대칭성이 경제 전반 불확실성과 유의미한 관계를 가지는지를 살펴봤다. 거래비용은 순거래회전율이 주식가격 수익률에 미치는 영향, 즉 가격 충격 형태의 암묵적 거래비용으로 측정된다. 실증분석 결과, 거래비용은 유동성과 직접 연관성이 낮은 경제 전반에서 발생되는 시장 충격에 의해서도 영향을 크게 받는 것으로 나타났다. 전반적으로 경제 불확실성과 거래비용 간의 양(+)의 관계가 관찰되었고, 또한 매수 주문 비용이 매도 주문 비용보다 더 크게 나타나 거래비용의 비대칭이 관찰되었다. 나아가 매도 및 매수 간 거래비용의 격차는 경제 전반 불확실성이 확대되는 시기에 오히려 축소되는 모습을 보였으며, 특히 매도 및 매수 주문 각각 가격 충격 비용이 동 기간에 두드러지게 상승했다.
두 번째 연구는 거래비용이 시장 이례현상에 기반한 요인별 투자 수익성에 미치는 영향을 살펴봤다. 거래 비용이 없다는 가정 하에서 높은 성과를 보인 특정 요인에 대한 투자가 거래 비용을 감안한 후에도 여전히 높은 성과를 창출하는지 여부를 실증적으로 분석했다. 거래 비용은 첫 번째 연구와 동일하게 순거래회전율이 주식가격 수익률에 미치는 영향 즉, 가격 충격의 형태로 측정되었고, 5개 범주로 분류된 총 12개의 이례 현상 각각을 기반으로 하여 요인별 투자 포트폴리오를 구축했다. 분석 결과, 우선 거래비용을 고려하지 않을 경우에는, 수익성 요인 전략이 다른 전략에 비해 성과가 높지 않은 것으로 나타났다. NYSE/AMEX/Nasdaq에서 거래되는 주식에 투자할 경우, 가치 및 시장마찰 요인 전략이 각각 수익성 요인 전략에 비해 우월한 전략으로 나타났다. 하지만 거래비용을 무시할 경우 가장 높은 성과를 거둔 투자 전략일지라도, 거래비용을 고려하게 되면 그 수익성이 크게 감소하기 마련이다. 왜냐하면 초기 투자자금이 일정 규모로 주어질 경우, 매 포트폴리오 재조정 시 마다 가격 충격에 따른 비용으로 인해 포트폴리오 가치가 떨어지기 때문이다. 실증분석 결과, 거래비용을 감안할 경우에는 수익성 요인 전략이 12가지 전략 중 가장 수익성이 높은 것으로 나타났다. 초기 투자자금을 늘릴수록 가격충격은 높아져 수익률이 감소하지만, 초기 투자자금이 높기 때문에 팩터 수익금은 커질 수 있다. 적정 수준(최대수익창출 운용자금)에서는 초기 투자자금을 증액하여 수익을 증가시키는 효과가 가격충격의 증가로 인해 수익률을 감소시키는 효과보다 크기 때문에 절대적인 수익금은 증가하게 된다. 하지만 초기 투자규모가 최대수익창출 운용자금을 초과할 경우에는 매 포트폴리오 재조정 시마다 가격충격으로 인한 포트폴리오 가치 감소 폭이 확대되며, 궁극적으로 손익분기 운용자금 수준에서 투자 수익이 사라지게 된다. 나아가 균등 가중 방식의 경우 가치 가중 방식에 비해 상대적으로 유동성이 낮은 주식이 투자 전략에 더 많이 편입된다는 점에서 더 높은 가격 충격에 노출되며, 그 결과 거래비용을 고려할 경우 수익성이 더 낮다.
세 번째 연구는 주식 가격오류의 개선 가능성 나아가 투자자의 정서 및 기업 부도위험이 가격 오류 개선에 어떠한 영향을 주는지를 중심으로 분석했다. 분석 결과, 주식시장에서의 가격 오류가 전반적으로 완화되며, 특히 과대평가된 주식에서 가격오류의 개선이 더 두드러지는 것으로 나타났다. 과소평가된 주식의 경우에는 투자자 정서가 높을수록, 과대평가된 주식의 경우에는 기업 부도확률이 낮을수록 잘못 책정된 주식 가격이 균형으로 회귀하려는 움직임이 더 강하게 나타났다. 나아가 잘못 책정된 주식 가격이 한번이라도 균형으로 회귀하려는 움직임을 보인 경우, 이러한 추세가 그 다음 기에도 연속으로 관찰될 가능성이 높은 것으로 나타났다. 이 역시 과대평가된 주식을 중심으로 두드러졌으며, 연 이은 가격오류의 개선은 투자자 정서가 높을수록 기업 부도위험이 낮을수록 컸다. 이러한 특징은 전반적으로 투자와 연관성이 낮은 시장 이례현상을 중심으로 두드러졌다. 가격 오류가 개선되는 경향을 보인다는 점은 궁극적으로 시장 비효율성이 개선될 수 있음을 시사한다.
