This dissertation consists of three essays on investment performance in financial markets: stock, fund, and REIT markets. Each essay introduces effective measures for achieving superior performance. Specifically, I explore the effect of trading volume shock, portfolio diversification, and excess dividends on future performance in each market. From the investment management perspectives, the topics cover security selection, portfolio construction, and alternative investment.
The first essay examines the role of extreme daily trading volume shock in explaining the cross-section of expected stock returns. I introduce a maximum volume peak (MVP) measure, defined as the maximum daily trading volume during a month, to capture infrequent large daily volume shocks. I find that the MVP has a significant positive relation with expected stock returns, even after controlling for the standard risk factors and other stock characteristics. Since the MVP premium persists for more than 12 months after portfolio construction, the explanations involving overpricing, especially the visibility hypothesis, cannot account for the results. Examinations of the MVP premium under various conditions around the volume shocks support the disagreement-based explanation of the MVP premium. I conclude that an extreme volume shock implies an information shock and its subsequent premium is due to increased disagreement among investors.
The second essay investigates the effect of diversification on future mutual fund performance, by introducing a comprehensive diversification measure, the diversification ratio (DR). I find that high-DR funds have more efficiently diversified portfolios and exhibit significantly higher returns than low-DR funds over 36 months. The cross-sectional regression shows that the predictive power of DR for future performance is robust to controlling for fund characteristics and managerial skills. Most importantly, I find a positive relation between the DR and managerial skill measures, that is, skilled fund managers with superior performance have more concentrated portfolios, while their concentrated bets are less correlated with existing portfolios. Therefore, I suggest that the efficient strategy of deviating from the benchmark market index with concentrated investments is ultimately in line with the efficient construction of a diversified portfolio in terms of achieving superior performance.
The third essay analyzes the effect of dividends on future Real Estate Investment Trust (REIT) returns. I find a significant negative relation between dividend yield and future REIT returns, contrary to literature on common stock. By decomposing dividend based on cash availability, I observe that excess-capacity dividend yield, defined as dividend paid in excess of available funds from operations, is associated with poor accounting and price performance and eventually lead to negative future returns on REIT stocks. Finally, I propose an excess yield-adjusted momentum strategy that enhances profit 1.5 times greater than conventional momentum strategy. This improvement comes from avoiding the possibility that REITs with poor performance magnify their returns by excessively increasing dividends over their cash availability. Overall, the results shed light on the unfavorable effect of a dividend on future REIT returns from an investment perspective.
본 학위논문은 금융시장에서의 투자성과에 관한 세 개의 연구로 구성되어 있으며, 각 연구는 특히 주식, 펀드, 그리고 리츠 시장에서 높은 성과를 달성하기 위한 효과적인 지표들을 제시한다.
첫 번째 연구에서는 주식 시장에서 거래량 충격이 미래 수익률에 미치는 영향을 분석하기 위해 한 달 동안 최대 일일 거래량으로 정의한 최대 거래량 피크 (MVP) 지표를 도입하였다. 그 결과 거래량 충격은 기대 수익률과 유의한 양의 관계가 있으며, 이러한 관계는 잘 알려진 위험 요인 및 다른 특성들을 통제한 후에도 유의하게 존재하는 것을 확인하였다. 이러한 프리미엄은 장기적으로 반전되지 않고 지속되므로 가시성 증가 등의 과대평가 및 과대반응과는 관련이 없는 것으로 밝혀졌다. 오히려 다양한 조건 하에서의 거래량 충격을 조사한 결과, 이 프리미엄은 새로운 정보로 인한 투자자들 간의 의견 불일치와 관련되어 있는 것으로 확인되었다. 이 연구는 거래량 충격은 정보 충격을 의미하며, 이는 높은 미래 수익률과 연관이 있음을 시사한다.
두 번째 연구에서는 뮤추얼 펀드 시장에서 포트폴리오 분산 효과를 조사하기 위해 포괄적인 분산 측도인 분산 비율 (DR) 지표를 도입하였다. 그 결과 잘 분산된 펀드가 장기간에 걸쳐 높은 수익률을 가지며, 분산 비율의 미래 펀드 성과에 대한 예측력은 펀드 매니저의 여러 능력이나 펀드의 다른 특성 들을 통제한 이후에도 유의하게 존재하는 것을 확인하였다. 무엇보다도 집중 투자와 관련된 능력이 뛰어난 펀드 매니저들이 분산 정도가 높은 포트폴리오를 가지고 있는 것을 발견하였는데, 이는 이들이 더욱 집중된 투자를 하고 있지만, 실제로 그 집중된 투자는 기존에 보유중인 포트폴리오와 낮은 상관관계를 가지고 있음을 의미한다. 이러한 결과는 우수한 성과를 추구한다는 측면에서, 집중 투자를 통해 벤치마크 시장지수를 효율적으로 벗어나는 전략은 궁극적으로 효율적인 분산 포트폴리오를 구축하는 것과 연관되어 있음을 시사한다.
세 번째 연구에서는 리츠 시장에서 배당 수익률과 미래 수익률 간의 관계에 대해 분석하였다. 그 결과 주식과는 달리, 배당 수익률은 리츠의 미래 수익률과 유의한 음의 관계가 있음을 발견하였다. 배당을 현금 가용성을 기준으로 분해한 결과, 초과 현금가용 배당 수익률이 배당의 부정적인 요인이며, 이는 과거 이익 및 주가에 대한 저성과와 연관이 있다는 것을 확인되었다. 마지막으로, 이러한 초과 배당 수익률을 조정하여 모멘텀 전략을 구성하면 성과가 저조한 리츠가 배당을 과도하게 늘려서 주가 수익률을 높일 가능성을 피할 수 있으며, 그 결과 기존의 모멘텀 전략보다 1.5배 높은 성과를 가지는 것을 확인하였다. 이 연구는 투자 관점에서 리츠와 배당 수익률을 평가 시에 과도한 배당의 존재와 그것의 부정적인 영향을 인지해야 함을 시사한다.
