This dissertation consists of three essays on financial instruments: stock, derivatives, and real estate investment trusts (REITs). Specifically, we explore the effect of firm-specific daily investor sentiment on the cross-section of stock returns, investors’ reaction to unexpected funds from operation (FFO) and unexpected net income (NI) in REIT industry, and determinants of hedging with derivatives and their impact on firm value and firm risk.
The first essay examines the relation between investor sentiment and asset returns in the Korean stock market, which is characterized by significant information asymmetry and a high degree of market sentiment. We also analyze the role of firm characteristics in the significance of the effect of sentiment on individual stock returns by conducting a sorted comparison, regression for portfolios constructed based on firm characteristics, and regression for long-short portfolios. Our empirical results indicate that sentiment is positively related to realized stock returns in the short term. This result contrasts with findings of a longer-term relation in developed markets. Furthermore, the positive relation between sentiment and realized returns is more prominent for firms that are harder to value (e.g., smaller firms, more volatile firms, firms with higher book-to-market ratios, unprofitable firms, more distressed firms, and firms with fewer trades by arbitrageurs).
The second essay compares investors’ reaction to unexpected FFO and unexpected NI in the REIT industry by analyzing the market reactions to earnings surprises for FFO and NI. Using simple linear, asymmetric, and quadratic models, we find that models using FFO explain significantly more of the variance in cumulative abnormal returns around earnings announcement dates than models using NI do. This finding supports the claim of the REIT industry that FFO provides more appropriate information about REITs’ operating performance than NI does. We also find that the information content of FFO differs across REITs of different sizes. FFO does not provide useful information to investors in the case of large REITs, and thus, FFO’s superiority over NI in terms of information content disappears for large REITs. Finally, we show that gains or losses from sales of property, which is excluded from NI in calculating FFO, is relevant for valuing large REITs, which explains FFO’s inability to reflect the operating performance of large REITs.
The third essay investigate determinants of hedging with derivatives and its effect on firm value and firm risk for Korean firms. To avoid the endogeneity problem pointed out in previous studies, we use a two-stage analysis by using gains and losses from derivatives as instrument variable for hedging with derivatives. Our analysis on the determinants of hedging shows that firms that are more leveraged and less profitable, and with more growth opportunities are likely to hedge through derivatives. Additionally, large firms, firms less diversified into industry, and firms more diversified geographically are likely to use derivatives. Our two-stage analysis shows that indicators of hedging with derivatives have an insignificant effect on firm value, and the indicator of futures/forwards use and of swaps use have significant negative effect on firm value. Whereas, the extent of hedging with derivatives has positive effect on firm value for all types of foreign currency derivatives, which suggests that moderately low hedgers use derivatives inefficiently, but extensive hedgers use derivatives properly. With regard to firm risk, hedging with derivatives increases market-based risk, but decreases accounting-based risk. Thus, we conclude that Korean firms use derivatives to manage operational volatility rather than to manage market risk, and accounting-based risk reduction through hedging is not directly translated into higher firm value.
본 학위논문은 금융상품에 관한 세 개의 연구로 구성되어 있으며, 각 연구에서는 주식, 파생상품 그리고 부동산투자식탁에 관한 실증 분석을 진행하였다.
첫 번째 연구에서는 한국 주식을 대상으로 개별 기업에 대한 일별 투자 심리를 구축하고 단기 주식 수익률에 미치는 영향을 분석하였다. 그 결과 월간 혹은 연간으로 분석한 선행 연구 결과와는 달리, 단기적으로는 투자 심리와 주식 수익률이 양의 관계를 가지는 것을 밝힘으로써, 투자 심리로 인해 형성된 가격 괴리(mispricing)가 단기간에 수정되지 않고 어느정도 지속됨을 보였다. 또한 기업 특성 별로 투자 심리 영향을 분석한 결과, 가치 추정이 어렵고 차익거래가 어려운 기업 - 즉, 규모가 작고, 변동성이 크며, 장부가 대비 시장가 비율(book to market ratio)이 높고, 수익성이 낮으며, 재무 곤경 비용이 크고, 차익거래자의 거래 비중이 낮은 기업 - 일수록 투자 심리의 영향이 높다는 것을 밝혔다.
두 번째 연구에서는 부동산투자신탁 산업에서 Funds From Operation(FFO)과 Net Income(NI)이 각각 함유하고 있는 정보량을 비교하였다. 분석 결과 FFO를 포함하는 모형이 NI를 포함하는 모형보다 이익 공시일 근방의 수익률을 더 잘 설명한다는 것을 밝힘으로써, 투자자가 NI보다 FFO에 더 크게 반응한다는 것을 보였다. 이는 부동산투자신탁 산업의 주장을 뒷받침한다. 하지만 규모가 큰 부동산투자신탁의 경우 FFO의 정보 우위성이 사라지며, 이는 FFO 계산 시 제외되는 부동산 매매로부터의 손익(Gain or Loss from Sales on Property)이 규모가 큰 부동산투자신탁의 수익률에 유의한 영향을 미치는 요소이기 때문임을 밝혔다.
세 번째 연구에서는 한국 제조 기업의 파생상품 사용에 영향을 미치는 요소를 찾고, 파생상품을 활용한 헤지가 기업 가치와 위험에 어떤 영향을 미치는지를 분석하였다. 분석 결과 레버리지가 높고 수익률이 낮으며, 성장성이 높은 기업일수록 과소 투자 문제(underinvestment problem)와 대리인 문제(agency problem)를 해소하기 위해 파생상품을 사용할 유인이 높다는 것을 밝혔다. 또한 파생상품 사용 여부는 기업 가치에 유의한 영향을 미치지 않지만, 파생상품 사용 정도는 기업 가치를 유의하게 증가시킨다는 것을 밝힘으로써, 파생상품을 많이 사용하는 기업이 더 효율적으로 사용하고 있다는 것을 보였다. 기업 위험 측면에서는 파생상품 사용 여부와 정도 모두 시장 기준 위험은 증가시키지만, 회계 기준 위험은 감소시킨다는 것을 밝혔다.
