The dissertation consists of three essays on investor behavior and stock market anomalies. The first essay studies the relationship between post-earnings-announcement drift (PEAD) and the 52-week high. PEAD is frequently discovered in numerous countries including Korea. We attempt to explain PEAD in the Korean market using anchoring bias. Investors interpret impact of earnings news based on a stock’s nearness to 52-week high, and hence underreact to positive earnings news if the stock price is near its peak. We find that among positive earnings stocks, PEAD is pronounced when they are near 52-week highs. Furthermore, individual investors’ buying pressure around earnings announcement is concentrated on stocks far from 52-week highs.
The second essay examines the role of psychological barriers in lottery-related anomalies. Previous studies find that stocks with lottery features are overpriced. We show that anomalies induced by investors’ lottery preferences exist primarily among stocks that are far from their 52-week high prices. The results suggest that if stocks are near their 52-week highs, investors no longer prefer lottery stocks since they consider the 52-week high a psychological barrier or an upper bound for prices.
The third essay investigates the relationship between the market states and the MAX effect. Prior studies find that stocks with high maximum daily returns over the previous month (MAX) have low expected returns. We show that this effect varies with market states, and specifically, vanishes following bear markets, because the extreme positive returns of high MAX stocks, which can be predicted by jackpot probability, are concentrated following bear markets. However, investors react to MAX and not jackpot probability. Thus, high MAX stocks exhibit higher returns following bear markets compared to bull markets, and the MAX effect disappears following bear markets.
본 학위 논문은 투자자 행태와 주식 시장 이상현상에 관한 세 편의 연구로 구성되어 있다. 첫 번째 연구는 한국 주식시장의 이익발표 후 잔류현상을 앵커링 편향으로 설명한 논문이다. 이익발표 후 잔류현상은 한국을 포함한 여러 나라에서 강하게 나타나는 현상이다. 투자자는 실적 뉴스의 영향력을 그 주식의 52주 최고가를 바탕으로 해석하기 때문에, 주가가 52주 최고가에 가까운 주식이 좋은 실적을 발표했을 때 이 정보가 이미 주가에 반영되었다고 생각하여 과소반응한다. 본 연구는 좋은 실적을 가지는 주식의 이익발표 후 잔류현상이 52주 최고가에 가까운 주식 사이에서 주로 나타남을 실증적으로 검증하였다. 또한, 애널리스트는 52주 최고가에 멀리 떨어진 주식에 대해 낙관적인 예측을 발표하며, 개인 투자자는 실적 발표 기간에 이러한 주식을 순매수함을 실증적으로 검증하였다. 본 연구의 결과는 투자자가 실적 뉴스를 해석할 때 그 주식의 52주 최고가가 큰 영향을 미친다는 것을 시사한다.
두 번째 연구는 복권 성향을 가지는 주식이 고평가되어 있다는 기존 연구를 바탕으로 투자자의 복권 선호에 의해 발생하는 이상현상이 52주 최고가로부터 멀리 떨어진 주식 사이에서 주로 나타남을 보인 논문이다. 본 연구의 결과는 52주 최고가에 가까운 주식에 대해서는 투자자가 이 52주 최고가를 심리적 장벽 또는 가격의 상한으로 생각하여 더 이상 복권 주식을 선호하지 않음을 시사한다. 이러한 복권 관련 이상현상과 52주 최고가 사이의 관계는 기관 보유량이 낮은 주식 사이에서 더 크게 나타난다. 차익거래 제한, 미실현 이익과 같은 대안적 설명이 본 연구의 결과를 설명하지 못한다.
세 번째 연구는 최고수익률(MAX)과 수익률 사이의 유의한 음의 관계가 과거 시장 수익률에 따라 달라짐을 보인 논문이다. 최고수익률은 직전 한 달 동안의 일별 수익률 중 최대값으로 정의한다. 이러한 최고수익률 이상현상이 하락장 이후에는 나타나지 않으며, 그 이유는 최고수익률이 높은 주식이 급등하는 경우가 상승장 이후에 비해 하락장 이후에 집중되어 있기 때문이다. 주식의 급등 확률은 잭팟 확률이라는 측도로 예측할 수 있지만 투자자는 잭팟 확률이 아닌 최고수익률에 반응한다. 따라서 최고수익률이 높은 주식이 상승장 이후에 비해 하락장 이후에 높은 수익률이 가지며 최고수익률 이상현상이 사라지게 된다. 본 연구의 결과는 투자자 심리나 잭팟 확률의 추가적인 위험성으로 설명할 수 없다.
