The purpose of this paper is to test whether cumulative prospect theory(Tversky and Kahneman, 1992) captures investor’s psychological evaluation on individual stocks. Cumulative prospect theory value evaluated only on positive terms(henceforth, $TK^+$) of past 36 monthly market excess returns shows negative correlation with subsequent returns. Long-short portfolio sorted on $TK^+$ earns 1.197% return on average per month, and remains significant for 6 months after the portfolio formation. Moreover, return predictability of $TK^+$ remains significant even if we consider several well-known control variables such as beta, size, b/m ratio or momentum as well as skewness-related variables. We also test the hypothesis that investors mentally evaluate a stock by the historical distribution of returns. Furthermore, we find an empirical support that the probability weighting of cumulative prospect theory plays an important role regarding the investors' preference on lottery-like stocks.
본 논문에서는 개별 주식 수준에서 누적 전망 이론(Tversky and Kahneman, 1992)이 투자자들의 특정 자산에 대한 심리적인 선호를 담아냄으로써 미래의 기대 수익률을 설명할 수 있음을 검증하였다. 과거 3년치의 월별 시장 대비 초과수익률 중 양의 값을 가지는 것으로 구성된 누적 전망 이론값(이하, $TK^+$)은 다음 시점의 수익률과 음의 상관관계가 있음을 밝혔다. 또한, $TK^+$로 분류된 롱-숏 포트폴리오는 월평균 1.197%의 양의 수익률을 거두었으며, 포트폴리오 구성 이후 6개월 동안 유의한 설명력을 가지고 있음을 보였다. $TK^+$의 설명력은 베타 및 시가 총액, 장부가치 대비 시장가치 비율, 모멘텀 효과 등의 통제 변수와 왜도 관련 통제 변수를 고려하였을 때에도 그 유의성을 잃지 않았다. 이 같은 현상을 뒷받침하고자, 투자자들이 투자 의사 결정을 함에 있어서 자산의 과거 수익률 분포를 통하여 해당 자산을 평가한다는 가설 또한 검증하였다. 한편, $TK^+$의 유의한 설명력은 누적 전망 이론의 확률 가중 함수가 투자자들의 복권 성향 자산에 대한 선호를 담아내는 데에서 기인한 것으로 판단된다.
