There is much evidence of regimes in financial markets and there have been studies about regime-dependent asset allocation strategies. This paper is to detect and estimate regimes with a statistical method, and hidden Markov models are introduced. It is assumed that stock and bond returns follow different multivariate normal distributions according to market regimes, and the traditional asset classes, which are stocks, bonds, and cash, are invested in. By adopting regime-switching models, dynamic asset allocation problems can be solved in the same way as static portfolio allocation problems. The mean-variance optimization and a mean-variance utility function are employed to determine the weights of three assets included in the portfolio. Not only the in-sample test results but the results of out-of-sample test show that the performance of portfolio can be improved by including the concept of market regimes. All the regime-dependent models dealt with in this research especially detect the periods of crisis adequately, which lead to more desirable returns than a non-regime-switching model.
본 논문은 미국 시장을 대상으로 국면의 존재와 전환, 그리고 그에 따른 수익률 분포의 변화에 대하여 살펴보았다. 기존 연구에 따르면 시장의 국면을 정의하고 이에 따른 자산배분 전략을 세우기 위한 여러 시도들이 진행되었다. 이 논문에서는 관찰되지 않는 변수인 시장 국면을 통계적인 방법으로 추정하기 위하여 마코프 국면전환 모형을 활용하였다. 또한 국면 전환 확률과 각 국면에서의 수익률 분포에 대한 모수들을 바탕으로 포트폴리오를 구성하여, 시장 국면에 기반하는 전략의 수익성을 검증하였다. 실제의 주가 수익률 분포에서 나타나는 음의 왜도와 높은 첨도의 원인이 주식 수익률이 시장 상황에 따라 둘 이상의 서로 다른 정규분포로부터 나오기 때문이라고 보아, 주식과 채권의 수익률이 해당 시점의 국면에 관련된 이변량 정규분포를 따른다고 가정하였다. 시장 국면을 고려함으로써 동적 자산배분 문제가 정적 포트폴리오 선정 방법으로 전환될 수 있었다. 주식, 채권, 현금 사이의 자산 배분은 Markowitz의 평균분산분석을 통해 이루어졌다. 무위험 자산과 주식, 채권으로 구성된 위험 포트폴리오의 비중은 평균분산 효용함수로부터 도출된 무차별 곡선으로 결정되었다. 각각 둘, 셋, 네 개의 시장 국면을 고려한 은닉 마코프 모형들이 사용되었으며, 모형으로부터 추정된 하락 국면과 실제 금융 위기의 시기들이 서로 일치하였으며, 이로 인해 시장 국면을 고려한 자산배분 전략이 국면을 고려하지 않은 전략보다 높고 안정적인 수익을 얻는 결과를 보였다.
