This dissertation consists of three essays on sophisticated investors in the financial market. The first essay studies the trading behavior of active fund managers and propose some rationales for why mutual funds underperform. The second essay examines the trading activity of high-frequency traders (HFTs) and their impact on market quality. The third essay investigates how the uncertainty about a fund manager’s skill affect the investment decision of fund investors.
In the first essay, constructing a proxy for mispricing with the fifteen well-known stock market anomalies, I examine whether actively managed equity mutual funds exploit mispricing. I find that, in the aggregate, mutual funds over-weight the over-valued stocks and under-weight the under-valued stocks relative to passive benchmark. I show that this phenomenon is explained by investment constraints and agency issues of fund managers. In addition, I find that mutual funds with the highest weights in under-valued stocks outperform those with the highest weights in over-valued stocks by the annualized three-factor alpha of 2.12% (t =2.38). Overall, my findings indicate that underperformance of mutual funds is related with adverse allocation to anomalies’ implied mispricing.
The second essay examines the trading activity of HFTs and their impact on market quality in an options market. I use a unique dataset of the KOSPI 200 options market from January 2, 2012, to June 30, 2014, that enables me to directly identify HFTs’ accounts. I find that HFTs actively trade in KOSPI 200 options market and they earn substantial profits, on average $12,897 per trader in a day. However, I also find that HFTs improve the market quality compared to non-HFTs. HFTs tend to increase liquidity and do not significantly affect short-term volatility, while non-HFTs increase short-term volatility. Overall, the evidence indicates that HFTs enhance the market quality of the options market compared to non-HFTs.
The third essay empirically finds that precision about managerial skill affects the fund investors’ investment decision. Constructing a measure for precision about manager skill, imprecision, by standard deviation of multiple performance-based signals, I find that the imprecision has a negative effect on future flows. After controlling for past performance, average monthly flow difference between the lowest and highest imprecision quintile is 0.37% (t-statistic of 2.44). In addition, I find asymmetric effect of imprecision on winners and losers. While the role of imprecision is less important among losers, it is more pronounced among winners. Finally, performance persistence is observed among funds with lower imprecision. Overall, the finding indicates that the imprecision plays an important role in explaining the cross-section of future flows.
본 학위논문은 금융시장에서 뮤추얼펀드 및 고빈도거래자의 투자행태와 투자 성과에 관한 세 개의 연구로 구성되어 있다. 첫 번째 연구는 액티브 주식형 펀드 매니저가 주식 시장에 존재하는 가격괴리(mispricing)를 활용하여 투자를 하고 있는가를 확인하기 위하여 미국 뮤추얼펀드의 주식 보유(equity holdings) 자료를 이용한 실증분석을 시도하였다. 구체적으로, 주식시장에서 잘 알려져 있는 15개의 이상현상(anomaly)으로부터 유도된 가격괴리 측도를 이용하여 액티브 펀드 매니저가 과대평가 또는 과소평가되어있는 주식을 어떻게 보유하고 있는지 분석하였다. 연구의 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 액티브 주식형 펀드는 평균적으로 과대평가 (과소평가) 되어 있는 주식을 벤치마크보다 상대적으로 많이 (적게) 보유하고 있는 것으로 나타났다. 펀드의 개수를 기준으로 70% 이상의 액티브 펀드가 과대평가된 주식에 치우친 주식 보유를 하고 있으며, 이 결과는 대부분의 액티브 펀드 매니저가 과소평가되어있는 투자기회를 활용하지 못하고 있음을 의미한다. 둘째, 과소평가된 주식에 치우친 투자를 하는 펀드일수록 높은 위험 조정 수익률을 실현하였다. 이러한 결과를 통해, 기존 연구에서 보고된 액티브 펀드의 열등한 성과는 가격괴리로부터 유도되는 투자전략에 잘못된 배분으로 인하여 발생한 것으로 추론할 수 있다. 마지막으로, 본 연구는 이러한 액티브 펀드의 과대평가된 주식에 치우친 보유 현상은 뮤추얼펀드의 투자 제약(investment constraint)과 펀드매니저의 대리인 문제(agency problem)와 관련이 있음을 확인하였다.
두 번째 연구는 고빈도거래자(high-frequency traders)의 투자활동과 성과, 그리고 이들의 거래활동이 시장의 질(market quality)에 미치는 영향을 코스피200 옵션 시장의 자료를 이용하여 실증적으로 분석하였다. 연구의 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 하루 평균 39 계좌의 고빈도거래자가 코스피200 옵션 시장에 참여하고 있는 것으로 나타났다. 이들은 코스피200 옵션 시장 전체 거래자 숫자의 0.25%에 불과하나 시장 전체 체결 주문의 37%를 차지할 정도로 활발한 거래활동을 나타내고 있다. 둘째, 고빈도거래자는 계좌 당 하루 평균 $12,897의 매매이익을 실현하였다. 특히, 이러한 높은 수익성의 원천은 아주 짧은 시간 동안 존재하는 차익거래 기회에 대한 우월한 사적 정보를 이용한 정보 거래에 기인함을 확인하였다. 마지막으로 고빈도거래자의 활동이 시장의 질에 악영향을 미친다는 증거는 발견되지 않았다. 고빈도거래자의 거래 활동은 시장의 유동성 향상에 기여하고 있는 것으로 나타났다. 또한, 일반거래자의 거래량 증가가 단기 변동성을 유의미하게 증가시킴에 반해 고빈도거래자의 거래량 증가는 단기 변동성에 유의미한 영향이 없으며 오히려 단기변동성을 감소시키고 있는 것으로 확인되었다. 이러한 연구 결과는 고빈도거래자의 시장 참여를 정책적으로 규제해야 할 근거가 없음을 시사한다.
세 번째 연구는 다양한 성과 지표를 이용한 펀드의 과거 성과 순위들의 표준편차를 부정확성(imprecision)으로 정의하며, 이를 이용해 펀드에 유입되는 자금흐름의 횡단면적 차이를 분석하였다. 연구의 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 부정확성이 낮은 펀드일수록 더 큰 자금 유입이 발생함을 확인하였다. 이는 펀드 투자자들이 매니저의 능력(managerial skill)에 관한 평가가 정확한 펀드에 투자하는 것을 선호함을 의미한다. 둘째, 이러한 부정확성의 효과는 과거 성과가 좋았던 펀드와 나빴던 펀드에서 비대칭적인 효과가 있는 것으로 나타났다. 과거 성과가 좋은 펀드 사이에서는 부정확성의 효과가 강하게 나타났으며, 과거 성과가 나쁜 펀드 사이에서는 부정확성의 효과가 관찰되지 않았다. 이러한 결과는 펀드 투자자들이 매니저의 능력이 없다고 판단한 펀드에서 자금을 회수할 때는 과거의 나쁜 성과 그 자체를 충분한 정보로 판단하고 있음을 의미하며, 이에 반해 능력이 있다고 판단한 펀드에 투자할 때는 과거의 좋은 성과뿐만 아니라 그 정보의 정확성을 고려하여 신중히 자금을 배분하는 투자행태가 존재하는 것을 의미한다. 마지막으로, 부정확성이 낮은 펀드 사이에서 단기 성과지속성이 존재함을 확인하였다. 이러한 연구의 결과는 펀드 투자자들의 투자 행태가 기존 연구에서 알려진 것보다 합리적이며, 단순하지 않음을 시사한다.
