Corporate governance is a critical issue for decision making in any firm. In many emerging markets, including Korea, most strategic corporate decisions depend on the inclinations of the controlling shareholder. Thus, the prevalence and characteristics of the controlling shareholder affect the firm’s performance and value over its lifecycle. Moreover, controlling shareholders control one or more firms with concentrated ownership even though these may be publicly listed. This dissertation analyzes the effects of corporate governance including ownership structure on survivability, corporate policy decisions, firm value, and firm performance among Korean firms. The dissertation comprises three essays that study (i) how ownership structure affects the firm performance of reverse-merged firms, (ii) negative spillover from one group-affiliated firm to other group-affiliated firms within the same business group, and (iii) how controlling shareholders’ preferences affect the payout policy of Korean firms.
The first essay examines the impact of ownership structure on the post-performance of Korean firms that go public as the result of a reverse merger. Although a reverse merger announcement has positive cumulative abnormal returns (CARs), we find that 24.8% of reverse-merged firms become delisted because of poor post-performance, seemingly due to the agency problem. We also find that expected changes in management after a reverse merger positively affect the CARs of public target firms around the time of the reverse-merger announcement. However, the post-performance of reverse-merged firms is relatively poor compared to firms that undertake regular initial public offerings. Further, we find that ownership concentration alleviates poor performance following a reverse merger.
The second essay examines the negative spillover from one group-affiliated firm to other group-affiliated firms in the same business group, using credit rating downgrade announcement data in Korea. We hypothesize that the existence of controlling shareholders and internal capital markets is a major cause of the negative spillover. We find that the financial constraints of a group-affiliated firm negatively affect the value of other group affiliates. Furthermore, we show that both the parent？subsidiary relationship and the credit rating difference between a downgrade firm and its group-affiliated firms affect the extent of the negative spillover. We conclude that the structure of the business group is a key factor in understanding negative spillovers.
The third essay examines how controlling shareholders’ preference affects the payout policy of Korean firms. Using a sample consisting of 7,762 firm-year observations, we find that firms with an individual controlling shareholder have lower payout ratio than firms with a non-individual controlling shareholder. Further, firms with higher direct ownership by individual controlling shareholders are reluctant to pay cash dividends. These results are consistent with the conservative payout hypothesis. An additional test indicates that business group’s group-level payout tendency influences all group-affiliated firms’ payout policy. Overall, the results indicate that controlling shareholders’ preference for cash dividends determines payout policy.
The results present important implications for practitioners, academia and government policy-makers. First, the post-performance of newly listed, reverse-merged firms is relatively poor as compared to regular IPOs, and also show poor survivability. Our results provide policy implications related to the protection of reverse-merged firms against insolvency. Second, we examine the relationship between managerial structure and negative spillover within business groups. We show that the business group structure is affected by negative information about any individual firm affiliated with that group, and that the managerial and financial structures of the business group are the key determinants of the extent of the negative spillover. Third, we study the role of the controlling shareholders to adjust payout policy within the business group structure, and find that the conservative payout hypothesis provides a better explanation than the hyperbolic discounting hypothesis in firms with controlling shareholders. Overall, we find that the survival of the firm is a more important consideration for individual controlling shareholders, and the concentrated ownership structure significantly affects corporate decision making. Thus, we posit that unique corporate governance structures should be carefully considered by both academic researchers and government regulators.
본 연구는 한국의 상장기업들의 기업지배구조와 기업가치에 관한 연구이다. 기업지배구조란 기업에 관여하는 다양한 주체들의 이해관계에 주목하여 기업을 이해하기 위한 기업재무의 주요 연구주제이다. 본 연구에서는 한국의 기업지배구조의 특성을 파악하고, 해당 구조에서 나타날 수 있는 다양한 현상을 실증하였다. 특히 본 연구는 한국의 기업지배구조상의 특징인 오너와 기업집단의 존재가 기업의 존속과 위험관리 및 배당에 어떻게 영향을 미치는지를 실증하였다는 점에서 학문적으로 의미가 있는 연구이다. 본 연구는 세 개의 에세이로 구성되어 있다.
본 연구의 첫 번째 에세이는 우회상장을 통해 상장된 기업의 지속가능성에 관한 연구이다. 우회상장은 상장을 원하지만 상장심사 후 공모(IPO) 절차를 밟기가 어렵거나 빠른 상장을 바라는 비상장기업들이 선택할 수 있는 방법이다. 우회상장은 이미 상장되어 있는 기업을 비상장기업이 합병하는 방식으로 이루어진다. 우회상장은 IPO에 비해서 낮은 상장기준을 적용받으며, 빠른 상장이 가능하다는 장점이 있다. 하지만 우회상장의 결과를 살펴보면IPO를 통한 상장에 비해서 훨씬 더 많은 수의 기업들이 상장 이후 상장폐지되는 것을 확인할 수 있었다. 특히 본 연구에서는 우회상장된 기업들의 지속가능성에 영향을 미치는 중요한 결정요인으로 우회상장 기업의 지분구조를 주목하였으며, 기업의 최대주주의 지분율이 높을수록 상장 후 존속할 가능성이 높다는 사실을 확인하였다.
본 연구의 두 번째 에세이는 기업집단에 소속된 기업의 연쇄 부실화 현상과 결정요인에 관한 연구이다. 기업집단은 한국과 일본 등에서 나타나는 기업지배구조의 형태로서, 다수의 기업들이 하나의 집단으로서 기능하는 것을 말한다. 특히 기업집단에서 확인할 수 있는 주요한 특징은 기업들의 내부자본시장이 연결되어 있어, 특정 계열사의 잉여자본이 다른 계열사의 투자를 촉진시킨다는 점이다. 본 연구에서는 이와 같이 연결된 내부자본시장의 존재로 인하여 기업집단에 소속되어 있는 특정 기업의 부실이 해당 기업의 계열사들의 연쇄적인 부실화로 이어질 수 있다는 점에 주목하였다. 특히 본 연구에서는 특정 계열사의 신용등급 하락에 주목하여, 특정 계열사의 신용등급 하락이 기업집단에 소속된 다른 계열사들의 가치 하락으로 이어진다는 점을 실증하였다. 본 연구는 한국과 일본, 중국 등 많은 나라에서 관찰되는 기업집단과 기업집단의 내부자본시장의 역기능에 대해서 실증하였으며, 또한 기업집단의 기업지배구조 특성에 주목하여, 이러한 부정적인 파급효과의 결정요인에 대하여 연구하였다는 점에서 의미가 있다.
본 연구의 세 번째 에세이는 지배주주가 존재하는 상장기업들의 배당정책 특성에 관한 연구이다. 지배주주는 소액주주들과는 달리 기업의 경영 전반에 강력한 영향력을 행사하며, 기업의 현금보유 및 배당정책에 대해서도 직접적인 영향력을 갖는다. 본 연구에서는 지배주주가 있는 기업들에서, 지배주주가 보다 공격적인 배당정책을 취하는지(Hyperbolic discount hypothesis), 혹은 보수적인 배당정책을 취하는지(Conservative payout hypothesis)의 두 가지 가설에 대하여 실증분석을 통해 확인하였다. 또한 본 연구에서는 동일한 지배주주가 여러 기업에 동시에 영향을 미치는 기업집단에 주목하여, 기업집단의 각 계열사들에 대한 지배주주의 서로 다른 이해관계가 배당정책에 어떻게 관여하는지에 대해 연구하였다. 본 연구의 결과, 지배주주가 개인인 기업들의 경우 배당에 대해 보다 보수적인 경향성을 나타내는 것을 확인하였다. 또한 지배주주가 복수의 상장기업에 영향력을 행사하는 경우, 지배주주는 보다 많은 지분을 가진 기업에 대해서 보수적인 배당을 요구하였으며, 이 또한 보수적인 배당 가설을 지지하는 결과이다. 마지막으로 본 연구에서는 기업집단에 속해 있는 계열사들이 일관성 있는 배당정책을 취한다는 사실을 확인하였으며, 이는 지배주주가 기업집단의 배당정책 전반을 통제한다는 것을 실증적으로 보여주는 결과이다.
본 연구는 지배주주와 기업집단이라는 두 가지 기업지배구조의 특성에 대한 연구로서, 기업지배구조에 대한 기존의 연구들을 보완하는 연구이다. 특히 2002년 이후 한국의 기업지배구조가 정책적으로 개선되었음에도 불구하고, 여전히 정부 및 자본시장에서 기업지배구조는 중요한 이슈가 되고 있다. 본 연구는 지배주주의 존재여부와 지배주주의 고유한 특성이 기업의 의사결정에 미치는 영향에 대해 연구하였으며, 지배주주의 이해관계가 기업의 생존에 미치는 영향을 구체적으로 연구하였다. 특히 본 연구는 기업의 소유구조와 지배주주 및 소액주주의 이해관계가 기업의 가치 및 기업의 성과에 미치는 영향에 대해 연구하였다. 또한 본 연구는 지배주주가 존재하는 기업집단에서 나타나는 연쇄 부실화 문제와 배당정책의 결정요인에 대해서 연구하였다는 점에서 의미가 있다. 결과적으로, 본 연구는 기존의 연구에서 충분히 연구되지 않은 신흥시장에서의 기업집단과 지배주주라는 두 가지 중요한 요소에 대한 추가적인 이해를 제공한다는 점에서 기여하는 바가 있다.
