This study discusses the concept of market efficiency from the view point of some anomalies and the relation between stock returns and volatility. Market efficiency has two sides in financial economics. One is the degree of information reflection and another is fitness of pricing model. Information reflection is divided into two parts, i.e., the speed of information resolution and the scope of information. Chapter two deals with the speed of information resolution and chapter three and four discuss the scope of information from the viewpoint of anomalies. On the other hand, pricing relations are examined in chapter five.
In chapter two, the daily behavior of stock returns of six Pacific basin countries (Japan, the US and the Asian NICs) and their relationships are examined. An attempt is made to explain the results in terms of institutional characteristics of the stock markets and their interrelationship. And, using two traditional tests and the information-theoretic approach, market efficiency in the weak form is tested. Particularly, Markov chain models are developed and tested in order to determine the exact order of the stock return process. All the results are consistent with institutional characteristics, and market efficiency in the weak form does not hold except for in the US market.
The third chapter focuses on new evidence found in the day-of-the-week effect in Korea. When the entire sample period is divided into two economically distinct subperiods and the sample stocks are divided into five size portfolios, results different from those found in previous studies are obtained. The results vary according to market status, i. e., bullish or bearish. Thus, it may be inferred that investment decision making by market status is required for rapidly developing stock markets.
The next chapter examines the Monday effect in nineteen major stock markets and extends the study of JWM(1989). An information hypothesis is suggested for return behavior on Mondays and some models according to the hypothesis are tested by OLS, robust estimation and ARCH methods. The results show that returns on Mondays are lower than those of other week only when the market of the previous week has declined. When the market of the previous week has risen, returns on Mondays are higher but the statistical significance is weak in a sense. This study's findings do not depend upon specific types of error distributions or the October 1987 stock crash, and are not inconsistent with market efficiency from the point of view of trading games.
And the last chapter explores the relation between stock returns and volatility using two kinds of volatility measure based on international data set. As expected in French, Schwert and Stambaugh(1987), only unexpected volatilities are related to stock returns regardless of the kind of volatility measure. But the relation hinges upon extreme observations such as the data of the October 1987 stock crash. Regression diagnostics show that the crash has an influential effect on the relation between stock returns and volatility, particularly in the US, Japan and the UK which are the three largest stock markets in the world.
본 연구는 주가 비정상 형태와 위험의 관점에서 시장 효율성의 개념에 대하여 알아본다. 시장 효율성은 두가지 관점에서 생각될수 있다. 하나는 정보 반영의 정도와 가격화 모형의 적합성 관점이 있을수 있다. 정보 반영은 다시 두가지로 나뉘어질수 있다. 첫째는 정보 흡수의 속도와 정보의 범위이다. 2장은 정보 흡수의 속도를 다루고, 3장과 4장은 주가 비정상 행태의 관점에서 정보의 범위에 대하여 알아본다. 한편 가격화 모형의 입장에서 분산도와 주가의 관계는 5장에서 살펴본다.
2장에서는 6개 태평양 연안국 (일본, 미국 그리고 4개 신흥공업국)의 주가 수익률 형태와 그들간의 관계를 살펴본다. 이를 위하여 각 주식 시장의 제도적 특성과 관련지어서 결과들을 해석하고 그들의 관계가 설명된다. 그리고 2가지 전통적 검증 방법과 정보 이론적 접근을 이용하여 시장의 약효율성이 검증된다. 특히 수익률 행태의 정확한 차수를 결정하기 위하여 마코프 연쇄 모형을 개발하였다. 전체 결과는 각 시장의 제도적 특성과 일치하고, 정보 이론적 측면에서 볼때 약형 시장 효율성은 미국에서만 유효한것으로 나타났다.
3장에서는 한국적 상황에서 요일 효과를 분석하였다. 전체 표본 구간을 경제적으로 차이를 보이는 두기간으로 나누고 전체 주식을 5개의 기업 규모별 포트폴리오로 나누었을때 기존 연구와 상이한 결과를 얻게되었다. 즉, 요일효과 등이 시장의 상황 (활황 또는 침체)에 따라 서로 다른 특성이 나타남을 밝혀냈다. 따라서 급속히 발전하는 주식 시장에 있어서는 시장 상황에 따르는 투자의사 결정이 필요함을 보여주었다.
제 4장에서는 19개국에 걸쳐서 월요일 효과를 분석하였다. 종래의 연구 결과에 의하면 월요일의 주가 수익률은 상대적으로 다른 요일에 비교해볼때 유의적으로 음의 수익률을 보인다고 하였다. 그러나 본 연구에서는 정보 가설을 도입하여 월요일 효과에 대한 원인 분석을 제공한다. 이에따라 3가지의 모형이 형성되고, 이를 전통적 OLS 방법과 새로운 두가지 방법론 (ARCH 와 Robust추정 방법)에 의하여 검증하였다. 그 결과, 본 연구에서 제시된 정보 가설이 옹호되면서 월요일 수익률이 전주의 시장 상황에 크게 의존함을 보여주었다. 또한 이러한 결과는 오차항의 분포나 극단치에 의존하지 않음을 밝혀냈다. 시장효율성 측면에서 볼때 이러한 결과를 이용한 매매 전략은 거래 비용이 개입되지 않을때는 초과수익을 제공하여 주지만 현실적으로 매매 비용이 고려될 때에는 음의 초과수익률을 보여주어서 시장 효율성에 반하지 않음을 알수 있었다.
마지막 장은 주가 수익률과 분산도 (volatility)의 관계를 12개국에 걸쳐 알아보았다. 기존의 연구 결과와 마찬가지로 분산도 측정의 측도와는 무관하게 비기대 분산도만이 수익률과 관계가 있는것으로 나타났다. 그러나 이러한 관계는 1987년 10월 암흑의 월요일과 같은 극단치에 영향을 받음을 회귀 진단법 (Regression diagnostics)에 의하여 밝혀냈고 그 정도를 측정하였다. 암흑의 월요일에 해당하는 관찰치를 제거할때 미국, 일본 그리고 영국의 경우 수익률과 비기대 분산도와의 관계는 거의 사라져버렸다.
