Fama(1998) describes the short-term return continuation reported by Jegadeesh and Titman (1993) and the post-earnings-announcement drift first documented by Ball and Brown (1968) as “above suspicion” anomalies. In this thesis, we study these challenges to the efficient market hypothesis and show that behavioral models can explain these phenomena. In addition, we investigate an event that might provide evidence of market inefficiency.
Prior studies argue that overconfidence-driven overreaction leads to return predictability and high trading volume. Motivated by these studies, in the first chapter, we propose a measure of continuing overreaction using weighted signed volumes and examine whether it predicts returns. We find that the strategies of buying stocks with upward continuing overreaction and selling stocks with downward continuing overreaction generate significant positive returns and subsume the momentum profits. The results are stronger among stocks primarily held by investors more prone to biased self-attribution. An alternative measure of continuing overreaction constructed from volatility gives similar results. Our results provide direct support for the model of return predictability based on overconfidence and biased self-attribution.
In the second chapter, we examine the stock market reaction to announcements of corporate name changes for firms belonging to Korean chaebols. We find that chaebol-affiliated firms changing their non-chaebol-name (a name not including the name of a chaebol) to a chaebol-name (a name including the name of a chaebol) experience a positive stock price reaction on the announcement date. Another noteworthy finding is that the firms also earn a statistically significant excess return on the effective date of a name change, as well as on the announcement date. The stock price reaction on the effective date is stronger among stocks experiencing a larger increase in their investor base, and this result provides support for Merton`s (1987) investor recognition hypothesis.
The third chapter examines whether an index (ESCORE) based on data from financial statement and stock market can separate winners from losers among firms reporting a positive earnings surprise. We show that an investment strategy based on ESCORE that buys expected winners and shorts expected losers generates a 7.35% 50-day return between 2Q 1988 and 3Q 2011, and the strategy appears to be robust over time. Within the portfolio of firms reporting a positive earnings surprise, the returns to the strategy are larger in small firms or firms with low analyst following. Our results are inconsistent with a risk-based explanation since firms with higher returns have lower risk. Overall, the evidence suggests that the market slowly reacts to public information.
Fama(1998)는 Jegadeesh & Titman (1993)에 의해 발표된 Short-term return continuation 현상과 Ball & Brown (1968)에 의해 처음 발표된 Post-earnings-announcement drift 현상에 대해 "의혹을 넘어서는" 이례현상이라고 기술하였다. 본 학위 논문에서는 이러한 효율적 시장 가설에 대한 도전들을 연구하고 행태 모형들이 이러한 현상들을 설명할 수 있음을 보였다. 추가로 우리는 시장 비효율성의 증거를 제공할 수 있는 하나의 시장 이벤트를 조사하였다.
과거의 연구들은 과신에 의해 발생한 과잉반응이 수익 예측성과 높은 거래량을 유도한다고 주장하였다. 이러한 연구들에 동기 부여되어, 첫 번째 연구에서는 가중 거래량에 기반한 지속적인 과잉반응의 척도를 제안하고 이 척도가 미래 수익률을 예측하는지 조사하였다. 우리는 양의 지속적인 과잉반응을 보인 주식을 매수하고 음의 지속적인 과잉반응을 보인 주식을 매도하는 투자 전략이 유의한 양의 수익을 내고 모멘텀 전략의 수익을 포함하는 것을 보였다. 이 결과는 자기귀인 편향에 취약한 투자자들이 주로 보유한 주식일수록 강했고, 변동성에 기반한 지속적인 과잉반응의 대안 척도도 역시 비슷한 결과를 보였다. 우리의 결과는 과신과 자기귀인 편향에 기반한 수익률 예측 모형을 직접적으로 지지한다.
두 번째 연구에서는 재벌에 속한 회사들의 사명 변경 발표에 대한 시장 반응을 분석하였다. 우리는 사명을 그룹 이름을 포함하지 않는 것에서 그룹 이름을 포함한 것으로 변경한 회사들의 경우 발표일에 양의 주가 반응을 나타냄을 보였다. 더욱 놀라운 것은, 이들 기업은 발표일뿐만 아니라 사명 변경 반영일에도 통계적으로 유의한 초과 수익률을 보였다는 점이다. 반영일의 주가 반응은 투자자 기반이 많이 증가했을수록 강했고, 이는 Merton (1987)의 투자자 인식 가설을 지지한다.
세 번째 연구에서는 재무제표와 주식 시장의 정보로부터 구성된 ESCORE라는 지수가 예상보다 좋은 실적을 발표한 기업들 사이에서 승자와 패자를 구분할 수 있는지 알아보았다. 우리는 ESCORE에 기반하여 예상되는 승자를 매수하고 예상되는 패자를 매도하는 투자 전략이 1988년 2분기부터 2011년 3분기사이에 평균 7.35%의 50일 매수 후 보유 수익률을 나타냄을 보였다. 투자 전략의 수익률은 시가총액이 작거나 혹은 실적 예측치를 발표하는 애널리스트의 수가 작은 기업들의 그룹에서 더 크게 나타났다. 향후 높은 수익률을 보이는 기업들이 더 낮은 위험도를 보였기 때문에, 우리의 결과는 위험에 기반한 설명과는 일치하지 않는다. 종합적으로 보았을 때, 우리의 증거는 시장이 공개된 정보에 느리게 반응한다는 것을 의미한다.
