This dissertation consists of three essays on financial market anomalies. The first essay
examines whether asset pricing anomalies are evidence of a failure of efficient markets
and equilibrium asset pricing models based on stochastic dominance test. I document that
stocks with low anomalous characteristics stochastically dominate stocks with high anomalous
characteristics in second- and third-order stochastic dominance over the period from
1975 to 2010. I conclude that most of asset pricing anomalies are more likely evidence of
market inefficiency, rather than result of omitted risk factors and suggest the possibility of
disappearance of market inefficiency over time.
This second essay investigates style momentum phenomenon in anomalies. I define
new styles using anomalous characteristics in recent anomalies (accruals, asset growth, composite
stock index, distress risk, idiosyncratic volatility, corporate investment, and net stock
issue) and find that style momentum exists. I study all NYSE, Amex, and NASDAQ stocks
since 1975. Price and earing momentum strategies that buy winner style portfolio in each
anomalous characteristics and that sell loser style portfolio perform well. Style momentum
based on each anomalous characteristic is distinct from individual stock return and earnings
momentum. Strategy using all anomalous portfolios also performs well. From this empirical
phenomenon, I suggest the momentum strategy which selects the best portfolio among 7
anomalies.
The third essay examines systemic risk is priced in the equity market. I focus on the
CoVaR measure and find strong evidence that stocks with low systemic risk perform better
than stocks with high systemic risk. This finding is different from existing anomaly about
low beta and size effect. There is no evidence that higher returns of the lowest portfolio are
compensation of distributions and risks. I conclude these return patterns are new anomaly
and the equity market does not reflect systemic risk.
본 학위 논문은 자산가격 이상현상에 관해 연구하였다. 이를 통해 자산가격 이상현상이 위험
요인을 찾지 못한 것인지 이상현상 그 차제인지를 검증하고 이상현상의 모멘텀 효과를 이용한 전
략을 제시하고 시스템 위험에 관한 새로운 이상 현상을 발견하였다.
제 1 장에서는 확률지배이론을 이용하여 자산가격 이상현상이 시장 비효율성의 증거인지를 연
구하였다. 기존의 연구에서는 이상현상들이 위험요인을 찾지 못해서 설명을 하지 못한다는 위험
요인 기반의 연구와 투자자들의 비이성적 행동 때문이라는 행태재무론 기반의 연구로 이상현상을 설명하려고 하고 있다. 본 연구에서는 자산가격 이상현상을 Barret 과 Donald (2003), Davidson 과 Douclos (2000, 2007)의 연구에서 제한한 확률지배 통계량을 이용하여 위험요인으로 설명되지 않은 자산가격 이상현상들을 중심으로 분석하였다. 분석 결과 이상현상을 분류하는 특성(characteristic)이 작은 포트폴리오가 특성이 큰 포트폴리오(characteristic)를 2 차, 3 차 확률지배함을 발견하였다. 이는 위험을 회피하고 양의 왜도를 선호하는 투자자라면 이상현상을 분류하는 특성(characteristic)이 작은 포트폴리오를 선호한다는 결과로서 시장 이상현상이 위험요인을 통해 설명되는 것이 아니라 시장이 비효율적이라는 증거라는 결과라고 결론 내린다. 하지만 이런 현상들이 시장참여자들이 시간이 지나면서 사라질 수 있으며 시장이 효율적으로 나아가는 증거도 보여준다.
제 2 장에서는 자산가격 이상현상의 모멘텀 효과를 이용한 스타일투자(style investing)을 연구하
였다. 기존의 연구에서 자산의 성장, 가치, 크기를 이용한 스타일투자가 모멘텀 효과를 가지며 이
런 모멘텀 효과가 개별 주식의 모멘텀에서 발생한다고 하였다. 본 연구에서는 이상현상을 분류하
는 특성(characteristic)이 새로운 스타일투자로서 모멘텀 효과를 가지는 지를 밝히고 이런 모멘텀 효과가 어디서 발생하는 지를 연구하였다. 분석 결과 연구에서는 이상현상을 분류하는 특성
(characteristic)을 새로운 스타일로 정의했을 때 모멘텀 현상이 존재함을 발견하였다. 이런 모멘텀 현상은 기존 연구와는 다르게 개별 주식의 모멘텀 효과로 설명되지 않음을 밝혔다. 이런 현상을 바탕으로 14 개의 스타일 투자를 이용한 새로운 모멘텀 전략을 제시하였다.
제 3 장에서는 금융 위기 이후에 활발히 연구되고 있는 시스템 위험이 자산가격에 반영되고 있
는 지를 연구하였다. 기존의 연구 중에서 Adrian 과 Brunnermeier (2011)가 제안한 CoVaR (conditional, contagion, or comovement Value at Risk) 지표와 Acharya, Pedersen, Philippon 과 Richardson (2010)이 제안한 MES (Marginal expected shortfall) 지표를 이용하여 주식 시장에 적용해본 결과, 시스템 위험이 작은 주식의 수익률이 큰 주식의 수익률보다 좋은 이상 현상을 발견하였다. 이 현상을 꼬리 위험(tail risk), 포트폴리오 수익률의 오목함 (concavity payoff), 조작 보호 성과 측정 지표 (manipulation proof performance measure)를 이용하여 분석해도 설명할 수 없음을 보이고 시스템 위험이 새로운 이상현상임을 제시하였다.
