This dissertation consists of three essays on credit default swap(CDS) markets. The first essay develops a model for the pricing of credit portfolios with default contagion in the U.S. corporate CDS market. Using sector-wide CDS portfolio spreads, I investigate how the investors collectively assessed about spillover effects within an industry and contagion effects across industries, providing evidence on default contagion during the 2008 global crisis. I find that the systemic credit risk within the financial sector was so contagious that it cause the other sectors` spreads to sharply increase.
The second essay is closely related to the first one in the view of the methodology used. I apply Hawkes-diffusion process to modelling the sovereign CDS spreads during euro-debt crisis. The result shows that the conditional (risk-neutral) probability that big events occur in eurozone substantially increases during the euro-debt crisis even though it stays low during the global financial crisis.
The third essay reports an anomaly that CDS slope negatively predicts future stock returns in the Korea market. I find that equity returns on the bottom-quintile slope portfolio outperform that on the top-quartile slope portfolio by 2\% per month. I fail to explain the abnormal stock returns with traditionally standard asset pricing models such as CAPM and Fama-French model. Furthermore, some analyses conducted shows that the abnormal return cannot be explained by credit risk nor credit risk premium.
본 논문은 CDS(신용부도스왑) 시장에 대한 연구로서, 다음 세 가지 소론으로 구성되어 있다.
1. The Pricing of Default Contagion: Evidence from the CDS Market
2. Application of Hawkes-Diffusion Process to Modeling the Conditional Probability of Defaults in Eurozone
3. Does CDS Slope Predict Future Stock Returns in the Korea Market?
전체적으로 각 소론은 각기 다른 CDS시장을 다루고 있다. 소론1은 미국 기업 CDS시장을 다루고, 소론2는 유럽 국채 CDS시장을 분석하고 있으며, 소론3은 국내(한국) 기업 CDS시장에 집중한다.
주제별로 보면, 소론 1과 2는 Hawkes process를 이용하여 부도전염(default contagion)을 모형화 하고 데이터를 통해 실증 분석을 한 연구이고, 소론3은 한국 CDS 시장과 주식시장간의 이상현상을 보고하는 연구이다.
세부적인 연구 방법과 결과는 다음과 같다.
소론1은 부도전염현상을 bivariate Hawkes jump process를 이용하여, 금융산업과 비금융산업간의 부도전염효과(contagion) 및 각 산업 내에서의 부도전염효과(spillover)를 분석하였다. 그 결과, 금융위기 동안 금융산업은 상당한 산업 내 부도전염(spillover)을 겪었고, 이러한 시스템 신용위험(systemic credit risk)는 비금융산업으로 전염 되었음을 알 수 있었다. 이 연구의 기여점은 파생상품에 내재된 산업별 부도전염현상을 실증분석했다는데에 있다. 또한 최근 주목받고있는 Hawkes process를 이용한 최초의 실증분석이라는데에 의미가 있다. 단, 실증결과가 추정된 모수에 의존하므로, 추정방법의 강건성을 보완할 필요가 있다.
소론2는 소론1의 방법론을 유로존 위기에 적용한 연구이다. 차별점은 연속확산항(diffusion term)을 모형에 포함시켰다는 것이다. 글로벌 금융위기와 그리스 국채위기를 겪으며, 상대적으로 건전한 재정을 유지한 독일, 프랑스와 같은 국가들도 전염영향을 받아 유로존의 위기가 크게 증가했음을 알 수 있었다.
소론3은 한국 CDS스프레드의 기간구조가 미래의 주식수익을 예측하는 이상현상을 보고한다. 분석결과에 따르면, CDS기울기가 작은 포트폴리오일수록 미래 주식수익률이 좋았으며, 이것은 7개월 이후까지 유의했다. 따라서 CDS기울기가 작은 포트폴리오를 매수하고 CDS기울기가 큰 포트폴리오를 매도하는 전략을 취했을 경우 통계적으로 유의한 수익률(월2%이상)을 거두었다. 이 수익률은 다양한 강건성 검증 후에도 유의하였으며, CAPM이나 FF3 factor모형 같은 일반적인 위험요인으로는 설명되지 않았다. 또한 신용위험을 통제하고도 유의하였으며, Fama-Mecbeth 회귀분석은 CDS slope 이 수익률에 반영되고 있음을 보여주었다. 이 연구의 한계점은 기업의 샘플수가 15개로써, 이 현상을 일반화시키기엔 다소 작은 수였다는 것이다.
