Herd behavior among investors is a common behavioral explanation for the excess variability and short-term trends observed in financial markets. Herd behavior is difficult to measure in part because a common definition requires knowledge of investors’ reasons for trading. Christie and Huang(1995) and Chang et al.(2000) developed measures to directly test for the impact of herd behavior on asset prices. This paper examines the presence of herd behavior in Korean stock market using market, size, and sector portfolios. I analyze the behavior of return dispersions during periods of unusually large upward and downward changes in the market return. And this paper shows non-linear relationship between CSAD and portfolio returns in the up and down market. Findings in this paper indicate that herd behavior does exist in Korean stock market, especially in the small-size portfolio and down market.
정보기술의 급속한 발달, 금융자유화의 진전, 금융시장의 동조화 등은 새롭고 복잡한 금융제도의 발전과 함께 금융시장간 신속한 자금이동을 유도하여 금융시장 가격변수들의 급격한 변동을 초래함으로써 금융시장의 불확실성을 증폭시키고 있다. 2007년의 서브프라임 금융위기와 더불어 2011년 전 유럽과 미국의 재정위기 등 세계를 강타하고 있는 충격 속에서 국내 금융시장 역시 지속적으로 요동치면서 금융시장의 불확실성에 대한 연구의 중요성은 더욱 강조되고 있다.
이와 같이 금융시장의 불확실성을 증폭시키는 주요한 원인으로 군집행동에 대한 이론적 연구가 활발하게 진행되고 있음에도 불구하고 금융시장의 군집행동에 대한 실증적 연구는 매우 제한적이다.
본 논문에서 한국 주식 시장에서 시장 참여자들의 군집행동 여부를 실증 분석하였다. 실증 테스트에서는 Chang et al.이 사용한 CSAD라는 개념을 도입하여 급격한 시장 수익률 변동이 있는 날에 수익률 분산의 정도가 증가함을 확인할 수 있었으며 이는 합리적 자본자산가격결정모형이 주장하는 바와 일치하며 군집행동을 부정하는 결과이다. 특히 더욱 큰 극단적 수익률의 거래일로 갈수록 수익률 분포는 넓게 분포하는 것을 알 수 있었다.
다음으로 합리적 자본자산결정모형이 의미하는 수익률 분산은 수익률의 비선형 증가함수라는 것을 검증해보면서 군집행동이 존재함을 확인해보았다. 대형주에서 소형주 포트폴리오로 갈수록 이러한 군집행동의 강도는 강하게 나타났고 섹터 포트폴리오를 구성해서 실험해보았을 때 반도체, 건강산업, 조선, 레저엔터테인먼트 섹터에서 특히 강한 군집행동을 확인할 수 있었다.
시장 수익률이 상승하는 거래일과 하락하는 거래일을 따로 구분하여 실증 연구를 해보았을 때 시장 포트폴리오는 하락장에서 상승장보다 큰 군집행동을 보였고 사이즈 포트폴리오의 경우 소형주 포트폴리오로 갈수록 하락장에서 상승장보다 군집행동이 강한 것을 확인하였다. 섹터 포트폴리오를 대상으로 실험하였을 때 반도체, 건강산업, 조선, 레저엔터테인먼트 섹터에서는 상승장, 하락장에서 모두 군집행동이 나타났고 자동차, 정보통신, 에너지화학, 철강, 건설, 증권, 보험, 소비자유통 섹터에서는 하락장에서만 군집행동이 나타났다.
한국 주식 시장에서 군집행동이 존재하는 것은 이전의 다른 국가를 대상으로 한 연구에서 군집행동을 부정하는 결과를 보인 것과 반대의 결과이다. 군집행동을 지지할 만한 한국 주식 시장의 특성으로 주식, 특히 소형주의 신뢰성 높은 투자 정보의 결핍으로 인한 시장의 비효율성을 생각해볼 수 있으며 이는 추후 연구과제로 남겨두기로 한다.
