This paper provides empirical evidence of a strong relationship between large shareholders’ incentive to reduce CEO risk aversion and CEO compensation structure. Previous literature was usually concerned about the effect CEO compensation structure on CEO decision making, and the agency problem as determinants of CEO compensation structure. It didn’t concern large shareholders’ risk ave rsion; therefore I examine the relationship between large shareholders’ risk aversion and CEO compensation structure, while controlling other effects. To determine shareholders` incentive to reduce CEO risk aversion, I analyze the incentive in three parts ?? the wealth effect, the risk aversion effect and the sensitivity to risk-related agency cost. The wealth effect and the risk aver-sion effect are related to the risk incentive. Using the Merton (1974) fr amework, I calculate the Merton-vega and the Merton-delta for each firm. The Merton-vega implies the shareholders’ wealth effect, the Merton-delta multiplied by large shareholder ownership implies the risk aversion effect (a large shareholder is a proxy for the level of risk aversion in terms of utility function; which was not addressed before) and the Merton-delta implies the shareholder`s sensitivity to the risk-related agency cost. With the estimated Merton values, this paper finds the shareholder and block holder`s effect on the CEO compensation structure decision. Further, we check the robustness with financial variables of firms to measure those effect indirectly and we also find evidence that shareholder and block holder`s incentive to reduce the CEO risk aversion affect the CEO compensation struc-ture.
주주의 이해가 CEO보상구조 결정과 어떻게 인과관계를 가지는 지에 대해 실증연구를 하였다. 기존의 문헌들은 대리인 문제의 해결방안으로서의 CEO보상구조에 대해 관찰하거나 CEO보상구조와 CEO의 위험감수행위(부채사용, R&D투자 등) 간의 관계에 대한 연구가 주를 이루었다. 이전까지 경영자의 위험회피에 대한 주주의 이해를 분석하였던 선행연구가 없었고, 때문에 본 연구는 경영자의 위험회피에 대한 주주의 이해를 분석하고CEO 보상구조와 관련 지어 살펴보았다. CEO의 위험회피 성향을 줄이고 싶어하는 주주의 이해를 분석하기 위해, 위험선호요인과 대리인 비용 감소라는 두 요인으로 나누고, 위험선호요인을 부의증가효과와 위험회피효과로 나누어 생각하였다. 위험선호요인이란 기업이 위험을 증가시킴으로써 증가하는 주주의 효용을 의미한다. Merton (1974)의 이론을 따라 주식을 하나의 콜 옵션으로 본다면 비대칭 구조로 인해 기업의 위험 (변동성) 증가 시 가치가 올라가게 되고, 이를 부의증가효과라고 한다. 위험회피효과는 위험회피투자자가 주주 일 경우 나타나며, 위험이 증가할수록 효용이 감소하는 것을 의미한다. 위의 세가지 요인을 Merton의 이론 하에서 주식의 델타와 베가를 계산함으로써 분석하였다. 베가는 회사의 위험과 관련된 주식 가치의 민감도를 의미하는 것으로 위험선호요인의 부의증가효과에 영향을 주어 CEO의 위험선호형 보상체계를 구축하게 한다. 델타의 경우 또한 대리인 비용의 민감도와 연관되어 CEO의 위험선호형 보상체계를 구축하게 하지만 주주가 위험회피투자자 성향이 강해질수록 (대주주의 구성이 높다면), 위험회피효과도 같이 나타나 위험회피형 보상체계를 구축하는 성향이 나타남을 확인하였다.
