This dissertation consists of three essays on financial contagion, systemic risk, and downside risk. These topics have been of great interest to academics as well as practitioners, especially after a series of financial crises in recent years.
The first essay examines the contagion effects of the U.S. subprime crisis on international stock markets using a DCC-GARCH model on 38 country data. I find evidence of financial contagion not only in emerging markets but also in developed markets during the U.S. subprime crisis. I also find evidence of a spillover effect of news concerning sovereign credit ratings during the U.S. subprime crisis. The spillover effects are significant for both positive and negative rating news. In addition, while the spillover for positive rating changes indicates differential effect, that for negative rating changes indicates common information effect.
This second essay examines the cross-sectional relation between the systemic risk contribution of hedge funds and hedge fund returns. Measuring the systemic risk of an individual hedge fund by using the marginal expected shortfall (MES) proposed by Acharya et al. (2010), I find evidence for a positive and statistically significant relation between systemic risk and hedge fund returns. Hedge fund portfolios with a high systemic risk contribution outperform those with a low systemic risk contribution by 1.38% per month (or 16.61% per annum) over the period 1999-2009, while negative performance is observed during crisis periods. The relation between systemic risk and hedge fund returns holds not only for live funds but also for defunct funds. Moreover, the relation holds even after controlling for fund characteristics related to fund risk, such as age, asset size, and liquidity, as well as commonly used hedge-fund factors, such as the Fung-Hsieh (2004) seven factors and the Sadka (2006, 2010) liquidity risk factor. Finally, the systemic risk contribution of a hedge fund as measured by the MES is one of the most important factors in explaining the cross-sectional variation in hedge fund returns.
The third essay examines whether hedge funds have the ability to time market downside risk. Based on the literature of market timing, we propose a model to measure how fund managers adjust their market exposure according to predictions about market downside risk. Measuring the market downside risk by using Value at Risk (VaR) and expected shortfall (ES), we find strong evidence of market downside risk timing at both the portfolio level and individual level over the period of 1994-2009. In particular, market downside risk timing is prominent when market downside risk is especially low. A bootstrap analysis shows that our evidence cannot be attributed to luck. More importantly, market downside risk timing has a significant economic value. Hedge fund portfolios with a high market downside risk timing ability outperform those with a low market downside risk timing ability by 0.13% ?? 0.50% per month (or 1.52% ?? 6.01% per annum). Moreover, these findings are robust to other explanations, including market or volatility timing as well as timing based on conditioning information.
본 학위 논문은 금융 전이, 시스템 리스크, 그리고 하방 위험에 관련된 세 개의 논문으로 구성되어 있다. 이러한 연구 주제들은 최근 일련의 금융 위기를 거치면서 학계뿐만 아니라 실무자들도 크게 관심을 가지게 되었다.
제1장에서는 국제 주식 시장에서의 미국 서브프라임 금융 위기의 전이 효과에 대해 연구하였다. 금융 위기의 전이 효과는 국제 경제에서의 중요한 영향력을 가지기 때문에 그동안 많은 연구가 이루어져왔다. 본 연구는 기존의 연구 방법론인 상관관계 (Correlation)를 이용한 연구가 가지는 한계를 극복하기 위해, 새로운 방법론인 DCC-GARCH 모형을 도입하여 국제 주식 시장에서의 미국 서브프라임 금융 위기의 전이 효과에 관해 연구하였다. 38개국의 주식 자료를 이용해 분석한 결과, 미국 서브프라임 금융 위기 동안 개발도상국뿐만 아니라 선진국에서도 뚜렷한 금융 전이가 이루어졌다는 것을 발견하였다. 또한 본 연구에서는 미국 서브프라임 금융 위기 동안의 국가 신용 등급과 관련된 뉴스의 누출 효과 (Spillover effect)에 대해서도 분석하였다. 부정적 뉴스뿐만 아니라 긍정적 뉴스도 누출 효과가 있었는데, 긍정적 뉴스에 대한 누출 효과는 Differential effect를 나타낸 반면, 부정적 뉴스에 대한 누출 효과는 Common information effect를 나타낸다는 것을 발견하였다.
제 2장에서는 헤지 펀드의 금융 시장에 대한 시스템 리스크 공헌도와 수익률과의 연관성에 대해 연구하였다. 헤지 펀드는 지난 10년 동안 가장 빠르게 성장한 금융 시장 중의 하나이다. 헤지 펀드가 여러 형태의 편익을 투자자에게 제공하지만, 최근 일련의 금융 위기를 거치면서 헤지 펀드가 시장 실패를 일으키는 시스템 리스크의 근원이 될 수 있다는 문제가 제기되었다. 본 연구는 금융시장에서의 헤지 펀드의 시스템 리스크 공헌도가 헤지 펀드 수익률에 반영이 되어 있는지를 분석하였다. 개별 헤지 펀드의 시스템 리스크 공헌도를 측정하기 위해 Acharya et al. (2010)가 제안한 Marginal expected shortfall (MES)을 이용하여 분석하였다. 분석 결과, 시스템 리스크와 헤지 펀드 수익률 사이에 유의한 양의 관계를 가지고 있음을 발견하였다. 1999년부터 2009년까지, 높은 시스템 리스크 공헌도를 가진 펀드가 낮은 공헌도를 가진 펀드에 비해 평균적으로 월 1.38% (연 16.61%) 더 높은 수익률을 보였다. 하지만 위기 기간 동안에는 그 관계가 음으로 반대가 되었다. 이러한 헤지 펀드의 시스템 리스크와 수익률과의 연관성은 Live 펀드뿐만 아니라 Defunct 펀드에서도 발견되었다. 또한 이러한 연관성은 헤지 펀드의 위험을 반영하는 펀드 특성 변수 (나이, 자산규모, 유동성), 펀드 수익률을 설명하는 여러 가지 Factor (Fung-Hsieh factor, Sadka 유동성 위험 factor) 등을 고려해도 성립하였다. 마지막으로, 헤지 펀드의 시스템 리스크는 헤지 펀드 수익률의 횡단적 변화 (Cross-sectional variation)를 가장 잘 설명하는 변수 중의 하나임을 알 수 있었다.
제 3장에서는 헤지 펀드 매니저들의 시장 하방 위험에 대한 타이밍 (Timing) 능력에 대해 연구하였다. 기존 문헌에서는 펀드 매니저의 시장 수익률 (또는 시장 변동성)의 예측에 따른 타이밍 능력을 연구하였지만, 본 연구에서는 시장 하방 위험 예측에 따른 타이밍 능력에 초점을 두었다. 일반적으로 헤지 펀드 매니저는 포트폴리오 관리에 있어서 특별한 기술이 있다고 알려져 있고, 뮤추얼 펀드나 연금 기금과 같은 일반 펀드 매니저에 비해 타이밍 능력을 가지고 있을 가능성이 높기 때문에 본 연구는 헤지 펀드 자료를 이용하였다. 기존 시장 타이밍 문헌을 바탕으로, 시장 하방 위험에 대한 타이밍 능력을 측정하기 위한 모형을 고안하였고, 시장 하방 위험을 측정하기 위해 Value at Risk (VaR)와 Expected shortfall (ES)을 사용하였다. 분석 결과, 1994년부터 2009년까지의 기간 동안, 헤지 펀드 매니저들은 시장 하방 위험을 예측해 주식 시장에 대한 노출을 조절하고 있음을 발견하였다. 특히 이러한 시장 하방 위험에 대한 타이밍은 시장 하방 위험이 높을 때 더 두드러지게 나타났다. 또한, Bootstrap 분석을 통해, 이러한 헤지 펀드 매니저들의 시장 하방 위험에 대한 타이밍 능력이 단순히 운으로 인해 만들어진 결과는 아니라는 것을 발견하였다. 더욱 중요한 것은 이러한 시장 하방 위험에 대한 타이밍이 투자자에게 유의한 수익률을 제공한다는 것이다. 시장 하방 위험에 대한 타이밍 능력이 좋은 펀드는 그렇지 못한 펀드에 비해 월 0.13% ?? 0.50% (연 1.52% ?? 6.01%) 더 높은 수익률을 보였다. 마지막으로, 이러한 헤지 펀드의 시장 하방 위험에 대한 타이밍 능력은 시장 타이밍, 변동성 타이밍뿐만 아니라 Conditioning information을 바탕으로 한 타이밍으로 설명되지 않는 다른 형태의 타이밍임을 알 수 있었다.
