Market microstructure is “the study of the trading mechanisms used for financial securities” (Hasbrouck (2007)). Hasbrouck lists the following three features as setting the study of market microstructure Market microstructure seeks to understand the source of value and reasons for trade, in a setting with different types of traders and different private and public information sets. The actual mechanisms of trade are a continually changing object of study. These include continuous markets auctions, limit order books, dealer markets, or combinations of three operating as a hybrid market. Market microstructure has to allow for the possibility of multiple prices. At any given time an investor may be faced with a multitude of different prices, depending on whether he or she is buying or selling, the quantity he or she wishes to trade, and the required speed for the trade. This thesis consists of three studies on three aspects of the market microstructure focusing on price discovery and informed trades.
In Chapter 2, using a unique dataset of Korean Exchange, we investigate the relation between market efficiency and intraday trading patterns across investment groups of domestic institutional investors, domestic individuals, and foreign investors. Our results are not inconsistent with the view that informed investors elevate the market efficiency while individuals’ buying and selling exacerbate the efficiency in the short horizon. The institutional and foreign investors show the strong intention to persist their orders on the same direction which might deteriorate the market efficiency. In contrast, individual investors have trading patterns of no direction and their trades offset the persistency of institutional and foreign investors, which is enough to recover the market efficiency.
In Chapter 3, we investigate common factor weights for U.S. and Japanese gold and platinum futures markets to examine their contribution to price discovery. The Japanese commodity futures market differs from most other commodity futures markets in that the most actively traded contract months are the deferred months rather than the nearby contract month. In addition the size of Japanese platinum market is larger than that of the U.S. market, vice versa in gold futures markets. Therefore their comparison with other exchange contracts provides information for whether trading volume matters to information contributions across commodity futures markets. Our findings show that regardless of maturities, the U.S. COMEX futures market primarily contributes to price discovery on gold futures markets, whereas the Japanese TOCOM futures market does for platinum futures commodities. In addition, we separate the volume effect and maturity effect by comparing futures contracts within exchanges, and find that in most contracts the predominance of nearby contract is common regardless of venues and commodities even when the trading volume of nearby contract is far less. According to our results, the well-known volume effect is dominated by the maturity effect that informational efficiency is inversely proportional to maturities.
In Chapter 4, using the Treasury auction results of 2-year and 5-year Treasury notes from 1991 to 2000, we test whether the prices from some auctions are more informative than the prices from other auctions. Despite the well-known theoretical arguments that single price auctions yield better prices (and potentially more revenue) than multi-price auctions the supposed informational superiority of single-price auctions remains controversial. More specifically, the forecast error around the announcement of auction results, defined by the difference between the auction yield and the when-issued market yield, has significant predictability for the changes of the futures price of the relevant security under the multiple price auction, whereas they do not succeed in prediction under the single price auction. The results are consistent with the argument that the information is highly concentrated around the time of announcement of auction results in the multiple price auction. However, the superiority of discriminatory auctions is suspicious when testing the inverse cause-and-effect relation by regressing Treasury auction forecast errors on the futures prices. The multiple price auction yields fail to capture unanticipated futures prices, while the single price auction yields are successively predicted by futures prices.
시장미시구조는 크게 세 개의 주제를 다루고 있다. 첫째, 시장에 여러 타입의 투자자 또는 다양한 종류의 정보가 존재할 경우 가치의 형성 및 가치평가의 기반, 그리고 거래 발생의 주원인을 이해하고자 한다. 둘째, 실질적인 거래 메커니즘에 대한 연구 또한 큰 획을 이룬다. 이 분야는 연속적 시장 경매, 지정가 주문장을 통한 거래, 딜러를 통한 거래, 또는 이들이 결합된 형태의 거래 등 다양한 주제를 포함하고 있다. 셋째, 시장미시구조는 일물일가가 아닌 여러 개의 가격이 존재할 수 있음을 보여준다. 투자자들은 그들이 매수하려 하는가, 매도하려 하는가에 따라 각기 다른 가격에 직면하며 거래하고자 하는 물량에 따라서도 달라지고 심지어 얼마나 빨리 거래가 성사되길 원하는가에 따라서도 달라진다. 본 연구에 포함된 세 에세이는 각기 다른 시장을 대상으로 각기 다른 세 주제를 다루고 있다. 하지만 이들은 시장에 존재하는 정보를 다룬다는 점에서 공통된다.
제 2장은 시장의 효율성과 투자자 그룹별 투자 행태의 관계를 조명하는 데 중점을 두었다. 2006년 KOSPI200에 포함된 종목들을 대상으로 체결된 거래 각각을 국내 기관투자자, 국내 개인투자자, 외국인 투자자의 세 그룹으로 분류한 후 이들의 투자 행태를 분석하여 시장의 효율성 회복에 어떻게 기여하는 지를 살펴보았다. 기관투자자나 외국인투자자와 같은 정보를 보유한 투자집단이 시장 효율성에 기여하고 일반적으로 노이즈 트레이더라고 믿어지는 개인투자자의 투자가 효율성을 악화시킨다는 관점과 달리 본 연구에서는 개인투자자가 사적 정보를 보유한 투자자들이 유발한 효율성 악화 유인을 완화시키는 것으로 나타났다. 기관투자자와 외국인투자자들은 동일한 방향의 매수 또는 매도 주문을 연속해서 내려는 경향을 지니고 있는데 이러한 연속된 일방향성 투자는 시장의 효율성을 저해할 소지가 있다. 그러나 개인투자자는 일정한 방향성이 없는 투자로 정보보유 투자자들이 빚어낸 연속성을 상충하는 것으로 나타났다. 그 결과 시장 전반에서는 과거의 정보로 수익을 올리기 힘든 약형 효율성이 달성되고 있다.
제 3 장에서는 상품선물시장을 대상으로 거래량이 가격발견에 기여하는 바를 연구하였다. 일본 상품 시장은 다른 상품선물시장과 다른 두드러진 특징을 지니고 있는데, 일반적으로 근월물의 거래가 활발하고 만기가 길어질수록 거래가 줄어드는 경향이 있는 반면 일본 시장은 근월물의 거래는 드물고 원월물의 거래가 가장 활발한 특수한 형태를 띠고 있다. 본 장에서는 미국과 일본의 금 선물 시장과 플래티넘 선물 시장을 대상으로 거래량과 가격 형성 간의 근원적인 관계에 대해 살펴보았다. Gonzalo and Granger의 common factor weight을 통하여 두 시장 간의 상대적인 가격결정력을 측정한 결과 금 선물 시장의 경우 만기에 상관없이 미국 시장이 가격 형성을 주도하는 것으로 나타난 반면 플래티넘 시장의 경우 일본시장에 의해서 주도되는 것으로 나타났다. 전체량을 기준으로 금의 경우 미국 시장이 더 활발히 거래되고 플래티넘의 경우 그 반대로 일본시장이 더 활성화 되어있기 때문에 전반적인 주도 행태가 거래량에 의존하는 것으로 보인다. 그러나 만기별 거래량을 살펴보면 원월물의 경우 일본시장이 월등히 높다는 점을 고려해보면 원월물에서 조차 미국 시장에 의해 주도된다는 것은 거래가 활발할수록 더 많은 정보를 반영하고 있을 것이라는 기존의 연구결과에 반대된다. 가격 형성 의 원인을 밝히기 위하여 국가별 분석을 한 결과 거래량 보다는 만기에 의해 가격 주도가 이루어 진다는 것이 드러났다. 즉, 거래량이 미비하더라도 만기가 짧을수록 가격 형성에 더 큰 기여를 하는 것으로 나타났다.
제 4 장은 거래형태에 따른 정보력의 차이를 분석하였다. 미 국채는 경매의 형태로 발행되는데 재무부의 수익을 증가시킬 것이라는 기대 하에 복수가격경매 제도에서 단일가격경매 제도로 전환하였다. 본 연구는 1992년 9월 일시적으로 2년 물과 5년 물을 대상으로 시행된 단일가격경매 제도를 기존의 복수가격경매 제도와 비교하여 경매 제도에 따라 가격이 가지는 정보력이 상이한지를 살펴보았다. 경매 결과와 발행 전 시장 (when-issued market)에서의 결과를 예측되지 못한 가격 차이로 정의하고 이 차이가 이에 상응하는 국채 선물에 유의한 영향을 미치는 지를 측정하였다. 기존에 언급된 많은 이점에도 불구하고 본 연구에서는 단일가격경매 제도가 복수가격경매 제도와 비교하여 정보력 면에서 우월하다는 확증을 찾을 수 없었다. 경매 결과가 발표되는 시점에서의 국채 선물 가격 예측력을 살펴본 결과 복수가격경매 제도는 일정부분 유의한 반면 단일가격경매 제도 하에서는 유의미한 예측력을 갖지 않는 것으로 나타났다. 이는 복수가격경매제도의 정보가 대부분 경매 결과 발표 시점에 집중되어 있는 반면 단일가격경매제도의 경우 경매 시간에 고르게 분포되어있다는 기존의 연구결과들에도 부합하는 것이다. 그러나 반대로 선물 가격의 예측력을 살펴본 결과 단일가격경매 제도 하에서 선물 가격의 변화를 더욱 잘 반영하는 것으로 나타나 두 경매 제도 간의 정보 측면의 우월성을 단언하기에는 어려움이 있다.
