This paper examines several views regarding the reliability of ELW (Equity Linked Warrants) prices in Korea from December 2005 to June 2010. First, we try to judge how often mispricing of ELWs occurs. If the pricing of ELWs is right, prices should exist between a certain low and high boundaries. These values are imposed by restrictions on pricing kernels which are calculated with the price of other ELWs having different strike prices. However, if pricing kernels satisfying the restrictions do not exist, that means violation of stochastic dominance occurs. The violation implies that a trader can improve his expected utility by engaging in a zero-net-cost trade. We compare the violation ratio by differentiating time to maturity and moneyness. Second, we estimate how much ELWs are overpriced compared to options and find the effect of liquidity measures on ELW pricing. One liquidity measure, volume, shows a significant effect on ELW pricing. Finally, we inspect whether overpricing intensity is affected by each LP (liquidity provider). We find that the market size of LPs is also significantly related to the overpricing of ELWs. These results show that ELWs are actually mispriced and some of the factors are responsible for mispricing.
2005년 12월에 개장된 ELW시장은 양적, 질적으로 비약적인 성장을 하여 일일 거래 규모 1조원을 넘어서며, 현물 시장에도 많은 영향을 주고 있지만, 가격의 적정성에 관해서는 금융당국과 시장에서 많은 논란이 끊임없이 있어 왔다. 이 논문은 ELW의 가격 오차에 관해 세 가지 각도의 실증적 연구를 통해 그 오차의 빈도와 양, 상관 변수 등을 분석했다. 처음으로 가격의 적정성에 관해 분석하기 위해 Constantinides (2005) model을 적용하여 만기 전 특정 시점에서 임의의 ELW의 가격이 stochastic dominance 위반이 일어나는지 여부를 통해 가격 적정성을 확인하였다. 만기와 Moneyness별로 나누어 구간의 특성을 살펴봤고 만기가 오래 남아 있는 ELW일수록 가격이 합리적으로 결정됨을 확인했다. 두 번째로 기초 자산과 만기가 동일한 ELW와 옵션을 비교하여 종가와 호가를 비교하였고, 유동성을 측정하는 변수들이 ELW pricing 에 어떠한 영향을 주는 지 확인했다. 그 중 거래량이 ELW Overpricing 에 밀접한 영향을 준다는 것으로 나타났다. 세 번째로 유동성 공급자 차이에 따른overpricing 강도를 확인하기 위해 각 종목이 상장되고 첫 거래가 일어날 때의 호가를 집중 분석하여 이론가와의 차이 정도를 분석했다. 회귀분석을 통해 KRX 에서 발표하는 분기별 LP 평가 순위가 높을수록 Overpricing 정도가 낮음을 알 수 있었다. 이 연구를 통해 ELW가 확실히 Mispricing 되고 있으며, 거래량, LP 의 평가 순위가 Pricing 에 유의한 영향을 준다는 것을 확인할 수 있었다.
