Given its striking empirical performance, we examine whether the Chen and Zhang (2010) model explains the time-varying patterns in stock returns, captured by the common conditioning variables. With a variety of test portfolios, we find that fitted conditional expected return (fit) is always statistically significant in the presence of the Chen-Zhang factors. Moreover, when the fit is included in the analysis, the magnitude of the Chen-Zhang factors is consistently smaller and the fit drives out the significance of the Chen-Zhang factors. Our empirical results cast some doubt on the validity of Chen-Zhang model as a conditional benchmark for risk adjustment.
Chen-Zhang 모형은 더 많은 시장 이상현상을 잘 설명한다는 점에서, 기존의 주가 수익률의 횡단면을 설명하는 Fama-French 모형을 대체할 수 있는 모형이다. 따라서, 이 새로운 모형에 대한 여러 가지 관점에서의 성과 측정은 모형의 적합성 검증에 있어서 흥미로운 연구 주제이다.
본 논문에서는 Ferson and Harvey (1999) 의 방식을 차용하여, Chen-Zhang 모형이 주가 기대 수익률의 시간적 변화 양상을 잡아내는지, 조건부 거시경제 변수들로 예측하는 기대수익률을 잡아내는지를 살펴 봄으로써, Chen-Zhang 모형이 조건부 자산가격모형 이론으로서의 성과가 좋은지를 살펴 보았다. 실험을 위해, 우리는 전 기의 거시경제 변수들로 예측한 기대수익률인 fit 이라는 변수를 횡단면 회귀분석에 첨가시켜서 그 유의성을 조사하였다.
결과적으로, Chen-Zhang 모형은 거시경제 변수들과 어느 정도의 관계를 가지고 있으나, 시간에 따른 기대수익률의 변화를 잘 설명하지는 못하였다. 3요인 모형의 베타들은 시간에 따라 변하였고, 횡단면 회귀분석에서 fit 변수가 유의하게 나타났으며 Chen-Zhang 모형 요인의 설명력을 없앴다. 이는 Chen-Zhang 모형의 부분적인 기각을 나타내며, 거시경제 변수로 예측되는 주가 기대수익률의 시간적 변화 양상을 잘 잡아내지 못함을 의미한다.
