This thesis contains three essays on conditional asset pricing models. The first essay develops a conditional version of the consumption capital asset pricing model (CCAPM) using the conditioning variable from the cointegrating relation among macroeconomic variables (dividend yields, term spread, default spread, and short-term interest rate). It has two findings. First, the conditioning variable has a strong power to predict market excess returns in the presence of competing predictive variables. Second, this conditional CCAPM performs about as well as Fama and French's (1993) three-factor model in explaining the cross-section of the Fama and French 25 size and book-to-market sorted portfolios. This specification lends support to the risk-based story since it shows value stocks are riskier than growth stocks in bad times.
The second one asks whether Chen and Zhang's (2009) new factors are risk factors. Given the striking empirical performance of the Chen and Zhang's (2009) new three-factor model, this essay investigates whether the new factors are risk factors using the expected market risk premium as a proxy for the states of the world. Our empirical findings show that the new factors, INV and ROA, are risk factors because (1) the INV and ROA underperform in some states of the economy and underperformance coincides with bad states, (2) the conditional betas of the INV and ROA are higher in bad states than conditional betas in good states, and (3) the beta-premium sensitivities of the INV and ROA are positive.
The third one investigates the investment styles and performance persistence of equity funds in Korea employing the conditional asset pricing models, which are the conditional Fama and French three-factor model (1993) as well as the Carhart four-factor model (1997). It has two findings. First, unlike the evidence from the US, most equity funds in Korea perform better than the overall stock market and positive performance that did exist does persist. Second, the style analysis shows that while investment styles of equity funds generally stay around the overall stock market index, equity funds have a tilt toward large stocks and growth stocks.
본 학위 논문은 다음의 세 가지 주제로 구성되어 있다. 첫째는 배당률, 기간 스프레드, 부도 스프레드, 단기이자율의 공적분 관계로부터 유도된 정보변수를 이용한 조건부 소비기반 자산가격결정 모형의 주식수익률의 설명력에 관한 연구이다. 본 연구에서는 첫째, 새로운 정보변수가 시장 초과수익률에 대한 예측력이 있음을 실증적으로 보이며 둘째, 새로운 정보변수를 이용한 모형이 가치주의 기대수익률이 성장주의 기대수익률보다 높은 가치효과를 잘 설명함을 보인다. 본 연구에서는 불황기에서 가치주의 조건부 소비베타가 성장주의 조건부 소비베타보다 높음을 통해 위험이 가치효과를 설명하는 주요 요인임을 실증적으로 보인다. 본 연구의 기여는 다음과 같다. 첫째, 본 연구는 실물경제와 금융시장 사이에 밀접한 관련이 있음을 실증적으로 보인다. 둘째, 포트폴리오의 수익률이 아닌 소비가 주식의 기대수익률을 설명하는 위험 요인이 될 수 있음을 실증적으로 보인다.
둘째는 주식 수익률을 잘 설명하는 Chen과 Zhang (2009)의 새로운 요인들이 위험요인의 특성을 가지느냐에 대한 연구이다. 본 연구의 가장 큰 특징은 실현된 시장초과수익률이 아닌 기대 시장초과수익률을 통해 경제 상황을 구분하는 것인데, 이 구분방법은 주식수익률 예측에 관한 연구 결과와 일치한다. 본 연구에서는 새로운 요인인 INV (투자가 낮은 기업의 주식수익률과 높은 기업의 주식수익률의 차이)와 ROA (총자산이익률이 높은 기업의 주식수익률과 낮은 기업의 주식수익률의 차이)가 위험요인임을 보이는데 그 이유는 첫째, 두 요인은 불황기에서 수익률이 낮으므로 위험 프리미엄을 요구한다는 점, 둘째, 두 요인의 조건부 시장베타가 불황기에서 높다는 점, 셋째, 두 요인의 베타-프리미엄 민감도 (beta-premium sensitivity)가 양의 값을 가진다는 점 때문이다. 본 연구의 실증적 결과는 Chen과 Zhang (2009)의 새로운 3요인 모형이 펀드의 성과 측정, 자본 비용의 측정, 비정상 수익률의 측정 등에 있어서 체계적 위험을 통제하기 위해 사용될 수 있음을 정당화한다.
셋째는 국내 주식형펀드의 투자스타일 및 성과지속성에 관한 연구이다. 펀드의 각 요인에 대한 민감도가 시간가변적임을 반영하여 조건부 Fama와 French (1993)의 모형 및 조건부 Carhart (1997)의 모형을 이용하여 주식형펀드의 운용스타일 및 성과를 측정하였다. 본 연구에 의하면, 첫째, 미국에서의 성과측정 연구 결과와 달리, 국내 주식형 펀드는 벤치마크에 비해 상대적으로 우월한 성과를 보였으며 성과지속성 또한 관측되었다. 둘째, 대부분의 주식형펀드의 스타일은 벤치마크인 KOSPI 200지수와 비슷한 경향을 보였으나, 소형주와 가치주에 비해 대형주와 성장주에 투자하는 펀드가 상대적으로 많았다. 본 연구의 결과는 한국시장에서 펀드매니저의 존재를 정당화하며, 미국 시장과는 달리 이머징마켓에서는 펀드의 성과가 벤치마크에 비해 우월할 수 있음을 실증적으로 뒷받침한다.
본 학위 논문을 구성하는 세 가지 연구에서는 모두 주식의 수익률 차이를 설명하기 위하여 불황기에 투자자가 느끼는 위험의 중요성에 그 바탕을 두고 있다. 즉, 제 2장에서는 새로운 정보변수를 이용하여 정의되는 불황기에서 가치주의 조건부 소비베타가 성장주의 조건부 소비베타보다 높으므로 위험이 가치효과를 설명하는 주요 요인임을 실증적으로 보인다. 제 3장에서는 기대 시장초과수익률을 통해 정의되는 불황기에서 새로운 요인의 수익률이 상대적으로 낮으며, 조건부 시장베타의 값은 크므로 새로운 요인이 위험요인임을 보인다. 또한, 제 4장에서는 체계적 위험을 통제하기 위하여 시장요인, 기업규모요인, 가치-성장요인, 과거 수익률요인을 사용한 후 위험조정 수익률을 계산하였다.
