Finance has an important role in working of economy. This two essays each deals with the different fields of finance. The first essay deals with bank risks and analyzes it with annual bank balance sheet data. There have been public policy proposals regarding bank supervision based on the hypothesis that subordinated note and debenture (SND) holders prevent banks to take high risk. This is the market discipline. As modern financial system and financial constructs become more and more complicated, regulatory discipline becomes ineffective. SND could be a good support if it acts as discipline as hypothesis suggests. Using Japanese commercial banks' annual balance sheet data and monthly market capitalization data, this paper tested this hypothesis whether SND really makes banks to reduce risks. Dynamic panel data model was estimated using IV-GLS, IV-GMM, Random and fixed effect panel regression model for each future and current bank risk. The result supported market discipline hypothesis that high SND reduced future bank risks. In addition, the risk reduction is not followed by deteriorated bank return. Balance sheets of banks become superior after SND issuance.
The second essay deals with pricing theory, particulaly, Capital Asset Pricing Model (CAPM). Since its development, the traditional Sharpe-Lintner CAPM has been widely used to explain stock returns variation. However, this model has several predictable errors, including that small stocks ("size effect") and high book-to-market-value stocks ("value effect") are likely to have higher expected returns than predicted. This systematic anomalies have been studied by abundant academics. This paper suggests that the errors are present as a result of mis-specified assumptions regarding investors' preferences; that is, traditional CAPM holds when investors care about only the mean and variance of their portfolio. However, this paper argues that under other circumstances, for example, when the return has an asymmetric distribution due to stocks' limited liability, CAPM anomalies would occur. We showed this hypothesis using macroeconomic bond credit-spread data to control for non-diversifiable option-like characteristic of stocks. Estimation results using monthly data on US. stocks and bonds over the period from January 1934 to January 2006 show that the revised model does not have these systematic errors. We also find that the sensitivity to the credit spread depends on the size and value effects. The revised model resembles conditional CAPM, but it offers a different explanation for the size and value effects. This essay extends the traditional pricing model to cover somewhat rare event such as high default probability event. Macroeconomic depression could lead traditional pricing model to deviate from fair price.
본 논문은 증권 가격결정모형을 다루고 있다. CAPM (Capital Asset Pricing Model)이라 널리 알려진 Sharpe-Linter의 CAPM은 그 모형의 간결함과 탁월한 설명력으로 인해 근대 금융상품의 가격결정에 광범위하게 적용되고 있다. 하지만 여러 연구들에 의해 이 모형이 어떤 증권에 대해서는 체계적으로 가격을 저평가하는 오류가 있음이 밝혀지고 있다. 이들 오류 중 규모효과, 가치효과로 알려진 체계적 오류가 본 논문의 적용분야이다. 규모효과란 시가총액(Market Capitalization)이 작은 규모의 증권에서, 가치효과란 장부가치/시장가치 비율이 큰 증권에서 각각 가격결정모형이 실제수익률보다 낮은 수익률을 제시하는 현상을 말한다. 이들 현상을 설명하는 데에 여러 측면에서의 연구들이 진행되어져 왔다.
이 논문에서는 이들 체계적 오차가 생기는 이유를 기존 문헌들과는 다른 측면에서 설명하고 있다. 즉 CAPM을 도출하는 과정인 평균-분산 최적화과정은 수익률 분포함수의 정규분포를 가정해야 하는데, 규모가 작거나 B/M 값이 큰 증권들일수록 이 가정으로부터 벗어나는 빈도수가 높아질 것이며 이것이 규모효과, 가치효과를 발생시킨다는 것을 주장한다. 평균-분산 최적화과정은 평균수익률과 리스크의 선형 트레이드오프관계를 만들어 내는데, 이것이 성립하기 위해서는 자산의 리스크가 표준편차로 대변될 수 있어야 한다. 하지만 해당 증권의 도산위험이 매우 높아진 상황에서는 그 수익률 분포는 정규분포나 로그정규분포로부터 벗어나는 정도가 높아지게 되는데 이는 증권을 하나의 옵션으로 해석하면 쉽게 유추해볼 수 있다. 즉, 해당 증권을 소유함으로서 돌아오는 소득이 음(-)이 되는 경우에는 단순히 그 권리를 포기함으로써 최대 손실액은 0 으로 고정되는 특성이 있기 때문이다. 실제 옵션상품에 대한 수익률 분포는 비대칭성과 왜도가 매우 크다.
이를 실증분석하기 위해 도산의 가능성이 높아지는 기간에 CAPM의 오차가 커진다는 것을 보였다. 신용가산금리는 도산가능성을 대표할 수 있다. 본 논문에서는 무디스에서 발표한 Aaa 등급의 일드와 Baa 등급의 일드의 스프래드를 사용하였다. 동일한 도산위험인 Aaa 와 Baa 등급 채권간에 일드에 차이가 생기는 이유는 안전자산선호현상(Quality Flight)으로 설명할 수 있다. 즉 사회전체의 도산 위험이 높아지는 시기에는 투자자들은 보다 더 안전한 자산을 선호하는 경향이 있으며 이로 인해 도산위험은 이전과 변함없이 동일한 Baa를 유지하더라도 이에 부여되는 가산금리는 더 높아지는 것이다. 사회구성원의 위험회피정도에 변화가 생김에 따라 가산금리에 차이가 생기는 것이다. 이와 같은 상황이 발생했을 때, 도산 한계상황에 직면한 기업일수록 자금상황은 더욱 악화될 것이며 실제로 이들이 도산에 이를 가능성은 더 높아질 것이다. 이것이 규모효과, 가치효과를 유발하게 되는데, 평균적으로 규모가 작은 기업일수록 그리고 주가하락으로 시장가치가 하락한 기업일수록 도산위험은 더 커질 것이기 때문이다.
이를 실증분석하기 위해 미국의 1934년에서 2006년까지의 월간 주가수익률과 평균 채권일드를 수집하였다. 주가수익률은 Fama-French 가 구성한 규모별 5개 $\times$ 장부가치/시장가치(B/M) 별 5개 총 25개의 포트폴리오를 사용하였다. CAPM 추정결과는 규모효과, 가치효과를 보여주고 있으나 신용가산금리를 사용한 수정모형에서는 체계적인 규모효과, 가치효과를 보여주지 않았다. CAPM 오차를 신용가산금리와 회귀분석한 결과 규모가 작을수록 그리고 장부가치/시장가치 비율이 높을수록 신용가산금리와의 상관관계가 높았다. 이 결과는 도산위험과 가격결정모형의 오차 간에 체계적인 관계가 있음을 보여주고 있다.
