This paper investigates how Korean firms differently react to unexpected external impacts such as the 9-11 terror depending on their industry groups: IT and Non-IT. We consider financial ratios as independent variables to explain Korean firm"s stock reaction. For this purpose, 44 and 60 sample companies were selected from the population of IT industry and Non-IT industry respectively. We used the event studies methodology for analyzing market movement before-200 days and after-25 days from an event under focusing.
The industry group effect was confirmed. The Korean IT and Non-IT companies were affected for different duration: 15 days for IT and 5 days for Non-IT, respectively, by 9-11 terror shock. On the magnitude of cumulative abnormal returns(CARs), Korean IT companies invoked more negative CARs than Korean Non-IT companies did. Also, we found that IT firms with good "profitability" and "cash flow" and Non-IT firms with good "profitability" tend to be less influenced by external shocking events.
주식시장에서 이론적으로 명확하지는 않지만 지속적으로 나타나는 주가변동 현상을 이례적 주가현상(anomaly)이라고 한다. 대표적으로 통상 1월의 주가가 강하다는 '1 월 효과'와 소규모 기업의 주식 투자수익률이 대기업에 비해 더 높게 나타난다는 '기업규모효과' 등이 여기에 속한다. 1980년대 이후 국내외에서는 이례적 주가현상이 지속적으로 존재하는지에 대해 규명하기 위해서 많은 실증적인 연구가 진행된 바 있다. 이러한 연구들은 일반 주식시장에서의 이례적인 규칙성을 찾는 것이었으며 Fama et al.(1970) 이 제시한 자본시장의 효율성 여부를 관찰하고자 하는 것이었다. 본 연구는 주식시장의 이례적 규칙성 가운데서 '기업규모효과'가 한국 시장에서 존재하는지를 특정 사건인 9-11 테러를 통해서 알아보고자 하였다.
Banz (1981)는 NYSE에서 1936 년부터 1975 년까지의 기간 중에 보통주에 대하여 수익률과 기업규모의 관계에 대해 검증하였다. 그는 기업규모가 큰 포트폴리오들과 작은 포트폴리오들의 위험이 동일하다고 할지라도 기업규모가 작은 편이 큰 편보다 높은 수익을 얻는다는 결과를 관찰하였다. Cook & Rozeff(1 984)는NYSE에서 1968 년부터 1981 년까지의 기간 중에 상장된 주식을 대상으로 PER과 기업규모에 따라 포트폴리오를 구성하여 검증한 결과，PER과 기업규모를 독립적으로 고려할 때 PER 효과와 기업규모 효과가 나타났음을 관찰하였다.
국내의 연구에서 지청(1987)은 우리나라 주식시장을 대상으로 베타계수의 추정에 따른 통계적 편의를 제거하더라도 기업규모 효과가 나타난다는 실증적인 증거를 제시하고 있다. 또한 김원기(1995)는 우리나라 시장에는 PER효과는 지속적으로 나타나지 않는 반면에 기업규모효과는 지속적인 현상은 아니지만 조심스럽게나마 존재한다고 보았다. 그러나 김선웅(1994)과 정재엽(1996)은 수익률과 기업규모변수와 평균초과수익률 사이에 통계적으로 유의한 차이가 없다는 분석결과를 보임으로써 기업규모효과의 존재를 부정하고 있다.
이처럼 기업규모효과는 그 존재여부가 명확하지는 않지만 본 연구에서는 외부충격에 대해 기업규모가 미치는 영향이 있을 것이라는 가정 하에서 수행되었다. 일반적으로 주가는 단기 혹은 장기적으로 외부효과를 반영한다. 외부적인 요인에 의해서 어떤 기업은 가치를 획득할 수도 있고 또 다른 기업은 가치를 잃을 수도 있다. 이러한 차이는 여러 가지 이유에 기인하겠지만 본 연구에서는 기업규모의 관점에서 이를 관찰하고자 하였다.
본 연구에서는 시장 전체에 파급효과가 큰 예측되지 않은 충격이 발생하였을 때 그 사건이 기업들에게 미치는 영향을 관찰하기 위해서 사건연구 방법론을 사용하였다. 사건연구는 개별 기업의 주가에 어떤 특정한 사건이 발생했을 때 미치는 영향을 측정할 수 있도록 하는 실험적인 재무기법을 말한다. 기업의 주가가 모든 현재의 정보를 반영하고 있을 때， 사건이 발생하는 기간 동안에 가격의 변동을 조사하면 특정한 사건의 영향력 및 중요성을 측정할 수 있다.
본 연구에서는 사건연구 방법론에 의해 도출되는 비정상수익률과 누적비정상수익률을 이용해서 기업규모에 따라 외부충격은 어떻게 달라지는지， 한국의 기업들에게 기업규모효과는 있는 것인지，그리고 기업규모와 비정상수익률 간에 선형결합의 관계가 있는지를살펴보고자 하였다.
연구의 결과， 대형 기업의 경우 충격은 테러 발생 후 5 일 간，중형 기업은 10 일 간， 소형 기업은 15 일 간 지속되었으며 이후에는 그 영향이 없는 것으로 나타났다. 비정상수익의 다중비교 결과는 대형/중형 기업 간에는 차이를 발견할 수 없었으며， 대형/소형 및 중형/소형 기업 간에는 차이가 있었다. 그 폭은 대형/소형 기업의 차이가 중형/소형 기업의 차이 보다 정(+)의 방향으로 컸다. 따라서 우리는 기업규모가 클수록 테러에 영향을 털 받았다는 것을 알 수 있으며，기업규모효과가 존재함을 실증적으로 확인할 수 있었다. 또한 기업규모효과를 회귀모델로 나타낸 결과 총자산과 누적비정상수익률(CARs)은 log 형태의 선형 관계를 가지고 있었다.
본 연구가 가지는 의미는 정보의 누출이 없는 동일한 사건에 대해서 우리나라의 대형, 중형，소형 기업이 받는 영향을 살펴봄으로써 기업규모와 외부충격 사이에 관련이 있음을 실증적으로 확인하고 회귀식을 통해 기업규모효과를 정량적으로 도출한 것이라 할 수 있다. 그러나 이러한 결과에 대한 원인을 명확하게 설명하는 것은 하나의 사건에 대한 연구만으로는 힘들다. 따라서 앞으로 추가적인 분석을 실시하여 외부충격에 따른 기업규모효과의 존재 여부와 그 원인에 대해 보다 깊이 있는 분석이 있어야 할 것으로 보여진다.
