This thesis is comprised of three parts. The first part develops a theoretical framework for valuation of debt and equity considering the liquidation rights of creditors and examines the effects of transfer of control rights. Creditors’ liquidation decisions are modeled and a numerical method for assessment of equity and debt values is developed. In addition, this model supports arguments that ex-ante efficiency of bankruptcy procedures can be achieved by transferring control rights from equityholders to debtholders upon bankruptcy of a firm.
In the second part, the global spread of credit crunches and transmission of unexpected shocks across regions and firms are analyzed. Contagion effects in corporate credit default swap markets during the subprime mortgage crisis of 2007-2008 are addressed. Tests are conducted to determine whether there is excessive co-movement of CDS spreads beyond interdependence during this period compared to the previous tranquil period. Interestingly, a significant decrease is found in correlations between unexpected shocks in regional CDS markets, lending support to a claim of no contagion. Empirical evidence shows that shocks seen in CDS spreads of Asian or financial firms exhibited relatively stronger co-movement with regional shocks in excess of interdependence during this crisis.
In the last part, anomalies of the Black-Scholes model are presented and explanations for the anomalies are examined. In the KOSPI 200 index option market, cross-sectional implied volatilities exhibit a smiling pattern and test results show the implied volatility is a biased estimator of future volatility. Two possible explanations for these anomalies under the Black-Scholes economy are considered: uncertainty of the volatility parameter and measurement error in variables. Simulation results show that measurement errors caused by market frictions can explain the volatility smile. In addition, empirical analysis results indicate that frictional reasons are causative of the bias in the Black-Scholes implied volatility as well.
본 학위 논문은 다음의 세 가지 주제로 구성되어 있다. 첫째는 파산법이 채권과 주식의 가치에 미치는 영향에 관한 연구이다. 파산 기업의 파산 이후 법적 절차는 채권과 주식 및 기업 가치에 상당한 영향을 주게 된다. 본 논문에서는 특히 파산 이후 채권자가 잔여 재산에 대한 청산(liquidation)의 권리를 가진 경우에서 채권, 주식 및 기업가치의 결정 원리와 수치해법을 제시하고 있다. 또한 이러한 이론적인 가치 평가를 바탕으로 파산법을 통해 파산 기업의 통제권(control right)을 채권자에게 이전하는 것이 기업의 가치를 향상시킴을 보인다.
둘째는 2007년 서브프라임모기지 사태로부터 촉발되어 전 세계적으로 확산된 신용 위기에 대한 연구이다. 이 기간 동안 신용 경색으로 인해 전세계적으로 CDS (신용디폴트스왑) 스프레드가 동시에 급등하는 현상이 발생하였으며, 이는 신용위기전염(credit contagion)의 효과로 이해될 수 있다. 본 논문에서는 CDS 스프레드를 통해 기업의 신용 위험과 관련한 충격이 지역간 전달되는 구조를 분석하여 신용 위기 기간 동안에 그 이전보다 높은 신용위기전염 효과가 발생하는지 살펴보았다. 연구 결과 서브프라임모기지 금융위기 기간 동안 지역간 신용위기전염효과는 발견되지 않았으며, 업종별로는 모든 지역에서 금융업종의 기업에서 신용위기전염효과를 관찰할 수 있었다. 또한 유럽과 북미지역에 비해 아시아의 기업에서 유의한 신용위기전염효과를 보였다.
셋째는 블랙숄즈모형의 내재변동성과 관련한 이상현상에 대한 연구이다. 블랙숄즈모형의 이상현상으로 내재변동성의 스마일 현상과 미래 실현변동성과의 편의 현상이 있으며, KOSPI 200 주가지수옵션 시장에서도 이러한 이상현상이 관찰되고 있음을 보인다. 본 논문에서는 이러한 이상 현상을 설명하기 위해 불확실한 변동성으로 인한 효과에 대해 고찰하고 충분한 설명력이 없음을 보인다. 또 다른 설명으로 시장 가격 변수의 측정오차를 제시하고, 시뮬레이션을 토대로 측정오차가 이상 현상을 설명하는지에 대해 검증한다. 블랙숄즈모형의 가정하에서도 현실에서 관찰되는 이상 현상이 발생할 수 있으며, 회귀분석을 이용한 내재변동성의 불편성 테스트는 블랙숄즈모형의 가설 검증에 적합하지 않음을 보인다.
본 논문은 다소 다른 세 가지 주제를 다루고 있지만 공통적으로 금융자산의 가치는 투자자의 이성적인 기대와 정보를 반영한다는 개념에 바탕을 두고 있다. 채권자와 주주는 서로 상대방의 행동을 이성적으로 기대하고 채권과 주식에 대한 가치를 결정한다. 본 논문에서는 파산법의 차이에 따라 채권자와 주주의 행동에 대한 기대가 달라지며 그에 따라 채권과 주식, 그리고 기업의 가치가 달라질 수 있음을 보이고 있다. 또한 기업의 부도(default)에 대한 기대는 신용파생상품의 하나인 CDS 가격에 반영된다. 따라서 CDS 스프레드에서 발견되는 충격(shock)을 통해 기업의 부도확률의 변화에 대한 투자자들의 기대를 파악할 수 있다. 본 논문에서는 금융위기상황에서 CDS 스프레드의 충격을 분석하여 투자자들의 부도에 대한 기대가 지역간 또는 기업간 확산되는 현상에 대해 연구하였다. 마지막으로 옵션의 내재변동성에는 만기까지의 기초 자산의 변동성에 대한 투자자의 기대가 반영되어 있다. 하지만, 옵션의 내재변동성을 측정하는 과정에서 다양한 변수의 측정오차가 영향을 미치며 그로 인해 측정된 내재변동성이 투자자들이 합리적으로 기대하는 변동성의 예측치와 다른 것으로 나타날 수 있음을 발견하였다. 이상의 연구를 통해 회사채, CDS 그리고 옵션 등의 다양한 금융 상품의 자산 가격에 반영된 투자자의 합리적 기대에 대한 이해를 보다 넓힐 수 있기를 기대한다.
