This thesis consists of four essays on the information effects and dynamics in the KOSPI 200 options and futures markets. The first two essays concern the information role of index options trading. The first essay examines whether informed trading is present in the index options market and whether options-related variables are significantly associated with information asymmetry costs estimated by the spread decomposition model of Madhavan, Richardson, and Roomans (1997), even when controlling for proxies for informed trading in the index futures market. The second essay examines two information-related issues; one is whether trade size is related to information content and the other is whether buy and sell transactions carry different information content. The two issues are analyzed using two structural models modified from the Madhavan et al. model (1997), the size-dependent model (SDM) and the dummy variable model (DVM). The SDM incorporates trade size in the model to estimate the magnitude of the information content of a trade. The DVM separately estimates information contents for buyer- and seller-initiated trades using a dummy variable. The third essay also investigates the information-related issues, but in the KOSPI 200 futures market. We gauge the information contents of trade-size and the investment performance by investor types using the price contribution measure proposed by Barclay and Warner (1993) and its amended measures, which are designed to alleviate the heteroskedasticity problem. An issue of whether there is an informational advantage of specific investor groups in the index derivatives markets is analyzed in these three essays, and we illustrate the empirical results of each essay in the context of the informational advantage of investors. The last essay deals with an issue on the dynamics of the KOSPI 200 options market. This essay empirically examines the performance of three model-based option valuation approaches, which are a pricing model-based approach, an implied pricing kernel-based approach, and a parametric pricing kernel-based approach, in the options market.
We find several interesting results concerning the information effects in these essays. First, significant parts of the implied option spreads are accounted for by information asymmetry costs. Second, the adverse selection costs incurred by informed trading are positively related with the option delta, and they are also significantly associated with other option-related variables, such as trading intensity, time-to-maturity, and underlying volatility, even when controlling for proxies for informed trading in the index futures market, which is a possible alternative of the index options market for informed investors. Third, foreign investors are better informed and perform better compared to domestic investors, and large trades are in general more informative than small trades in both the options and futures markets. Fourth, buyer-initiated trades generally have greater information content than seller-initiated trades in the options market. This buy-sell asymmetry in information content between buy and sell trades is mostly attributable to the orders submitted by foreign and domestic institutional investors.
The empirical results concerning the option price dynamics are also worthy of considerations. First, the empirical performance of the option valuation approaches related to the GARCH and Black-Scholes option pricing models moderately improves under the estimation procedure using option-based objective functions (option-based estimation) compared to the model performances under the estimation procedure using only underlying returns data (underlying returns-based estimation). Second, while the pricing model-based option valuation approach always outperforms the implied pricing kernel-based option valuation approach under the underlying returns-based estimation, this relationship is reversed in pricing OTM options in the case of the GARCH option pricing model under the option-based estimation. Third, though the Black-Scholes option pricing model is generally considered as the worst performer under the underlying returns-based estimation, it yields better performance for pricing ITM options and similar performance for hedging compared to the GARCH option pricing model under the option-based estimation. Fourth, the option valuation approach based on the parametric pricing kernel with a Chebyshev polynomial specification performs best out of all the approaches and methods considered in the last essay.
본 학위논문은 대표적인 지수파생상품인 KOSPI 200 옵션 및 선물 시장에서 정보효과와 동학에 관해 연구한 네 가지 소론으로 구성된다. 처음 두 소론은 옵션거래의 정보효과를 다룬다. 첫 번째 소론에서는 지수옵션시장에 존재하는 정보거래의 정도를 Madhavan, Richardson, and Rooman(1997)의 구조적 모형을 사용하여 추정한 뒤, 이 값이 옵션의 가격도, 옵션의 거래량, 옵션의 만기, 변동성등과 같은 옵션관련 변수들과 어떤 관계를 가지고 있는지를 살펴본다. 두 번째 소론에서는, 첫 번째 소론에서 사용된 구조적 모형을 확장하여, 거래의 크기와 정보거래의 정도와 어떤 관련이 있는지를 살펴보고, 거래의 방향성, 즉, 매도/매수 주문에 따라 정보거래의 정도가 차이가 있는지를 조사한다. 세 번째 소론에서는 지수선물거래의 정보효과를 Barclay and Waner(1993)의 가격기여측도를 확장하여 조사해본다. 마지막 소론에서는 지수옵션시장에서 옵션가치평가 방법론들의 실증성과에 대해여 비교해본다. 이 네 번째 소론은 GARCH 옵션가격결정모형이나 블랙-숄즈 옵션가격결정모형 같은 옵션가격결정모형을 기초자산 수익률이나 혹은 옵션가격을 이용하여 직접 모수를 추정하는 방법, 옵션가격결정모형들이 함의하는 내재적 추계할인율을 이용하여 모수를 추정하는 방법, 그리고 모수적 추계할인율의 모수를 직접 추정하는 방법들 중 어느 방법이 옵션가격결정성과 및 헤지 성과가 우수한지를 살펴본다.
국내 파생상품시장에서의 정보효과를 다룬 처음 세 소론들이 제시하는 실증결과는 아래와 같다. 첫째, 옵션 스프레드의 상당부분이 정보비대칭비용으로 설명될 수 있다. 둘째, 추정된 정보효과의 정도는 옵션거래의 대안으로 고려되는 선물시장에서의 정보거래 등을 통제하고도, 여전히 옵션관련변수들에 의해 유의하게 설명된다. 셋째, 국내 지수파생상품시장에서는 외국인의 투자성과가 국내 개인투자자나 기관투자자의 투자성과보다 우월하다. 이는 외국인 투자자의 거시경제정보에 관한 정보우위를 암시한다. 다섯째, 거래의 크기가 클수록 정보효과가 크다. 즉, 주식시장에서 보고되는 은닉거래(stealth trading) 행태가 지수파생상품시장에서는 관찰되지 않았다. 여섯째, 매수주문이 매도주문보다 정보효과가 크다.
마지막 소론에서 제시하는 옵션가격동학에 관한 실증결과는 아래와 같다. 첫째, 옵션자료를 이용하여 모형을 추정하는 경우가 기초자산 수익률만을 이용하는 경우보다 언제나 실증성과가 우월하다. 둘째, 기초자산 수익률 만을 이용하여 모형을 추정하면 옵션가격결정모형을 직접 추정하는 방법이 내재적 추계할인율에 기반한 가치평가방법론보다 언제나 우월하지만, 옵션자료를 이용하면, 외가격 옵션의 가치평가는 후자가 더 우월한 경우가 발견되었다. 셋째, 기초자산 수익률만을 이용하여 모형을 추정하면 블랙-숄즈 옵션가격결정모형에 기초한 가치평가방법들은 가장 열등하지만, 옵션자료를 이용한 경우, 내가격 옵션에 대한 가격결정력은 블랙-숄즈 모형이 가장 뛰어나다. 넷째, 복잡한 함수형태를 갖는 Chebyshev 다항식 추계할인율을 이용한 가치평가방법론의 실증성과는 마지막 소론에서 제시된 다른 어떤 가치평가방법론과 모형들과 비교해도 우수하다.
