This paper examines the informational role of financial analysts from different perspectives. The first essay examines the informational role of financial analysts using the future earnings response coefficient (FERC) model. The second essay investigates whether there exists prerelease information leakage of analyst reports to institutional investors.
First, the role of sophisticated investors with regard to pricing future earnings is examined in Korean stock markets. The results show that the informativeness of stock returns for future earnings, measured as the future earnings response coefficient (FERC), increases with the increase in analyst following and institutional ownership. Then, this paper investigates how the recently introduced Regulation Fair Disclosure in Korea affects the FERC and its relation to analyst following and institutional ownership. The results show that in general Reg FD decreases the future earnings response coefficient and its relation to analyst following. This suggests that analysts’ ability to predict future earnings has been impaired since the regulation was introduced.
The second chapter investigates existence of prerelease information leakage of analyst reports to institution investors. Analysts are likely to provide tips about their reports to client institutional investors in order to raise commission revenue. To determine a direct link between information leakage and institutional trading, this study investigates different trading behaviors between clients and non-clients. My hypothesis is that if there is information leakage then the clients’ prerelease trading volume increases more and earlier than the non-clients’. Then, this paper investigates whether the trading behaviors of clients and non-clients are different depending on the characteristics of analysts’ forecasts.
본 논문은 주식시장에서 재무분석가의 정보중개인으로서 역할에 대하여 분석하고 있다. 최근 재무분석가의 역할에 대한 다양한 측면의 연구가 활발히 진행되고 있다. 이에 본 논문은 다음 두 가지 측면에서 재무분석가의 역할에 대하여 알아보고자 한다. 제 2장은 재무분석가의 보고서가 미래 이익 정보에 대한 주가의 정보성을 향상시키는지에 대하여 논의하였으며, 제 3장은 재무분석가가 정보를 제공하는 유인에 대하여 연구하였다.
제 2장은 전문적인 지식을 지닌 시장참가자인 재무분석가와 기관투자자들이 주식시장의 미래 이익 예측력에 영향을 미치는지를 분석하였다. 미래 이익 정보가 주가에 더 많이 반영되어 있는 주식은 보다 많은 정보를 담고 있다고 할 수 있다(more informative). 재무분석가와 기관투자자는 기업의 미래 성과에 대한 정보를 보다 잘 수집하고 해석할 수 있는 능력을 바탕으로 사적 정보(private information)를 가지고 있다고 생각된다. 이러한 사적 정보가 주가에 반영되는 방법으로 재무분석가는 재무분석보고서를 통해 사적 정보를 시장에 전달할 수 있으며, 기관투자자는 직접 투자를 통해 개인 정보를 주가에 반영할 수 있다. 따라서, 많은 재무분석가가 보고서를 제출하거나 기관투자자가 지분이 높은 기업은 그렇지 않은 기업이 비해 현재 주가가 더 많은 미래 이익 정보를 반영하고 있을 것이라고 예상된다. 한편, 기업 정보 공시제도의 변화가 앞에서 설명한 주가의 정보성을 증대시키는 기관투자자나 재무분석가의 역할에 영향을 줄 수 있다. 2002년 11월 1일 우리나라에서 미국에 이어 두번째로 공정공시제도가 채택되었다. 공정공시제도의 핵심 내용은 주가나 투자 정책에 중요한 영향을 줄 수 있는 정보를 기업이 더 이상 주요 투자자나 재무분석가에게 선별적으로 제공하지 못하도록 규제하는 것이다. 이로써, 모든 시장참가자는 기업의 주요한 정보를 공정하게 동시에 제공받을 수 있게 되었다. 만약 앞에서 제시한 재무분석가나 기관 투자자의 정보 우의가 선별적 공시에 기반을 두고 있다면, 공정공시제도 시행 이후에 이들이 주식의 정보성 제고에 미치는 영향력이 감소할 것으로 예상할 수 있다. 위와 같은 가설을 검증하기 위하여 미래이익반응계수 (future earnings response coefficient, FERC)가 주식의 정보성을 측정하는 도구로 사용되었다.
제 3장은 재무분석가의 보고서 공개 이전에 기관투자자들의 거래행태를 통하여 정보 누출이 있었는지를 분석하였다. 재무분석가가 특정 투자자들에게 미리 정보를 제공하려는 유인이 있다는 것은 기존의 연구에서 밝혀진 바 있다 (Irvine, Lipson and Puckett, 2007). 하지만, 정보누출과 기관투자자의 거래량 증가간의 직접적인 상관관계를 보이는 것은 정보의 중복과 원천의 문제를 일으킬 수 있다. 재무분석가의 보고서 공개 이전에 정보누출이 존재한다는 직접적인 증거를 발견하기 위하여, 본 연구는 기관투자자를 고객과 비고객으로 나누어서 분석하였다. 본 연구에서 고객이란 다음과 같이 정의된다. 재무분석가가 특정기업에 대한 분석 보고서를 제출하는 날 전후에 그 재무분석가가 속한 증권사를 통하여 그 특정기업의 주식을 거래하는 기관투자자를 고객이라고 분류하고 다른 증권사를 통하여 거래하는 기관투자자를 비고객이라고 분류한다. 재무분석가가 일부 정보를 외부 투자자들에게 미리 알려주고자 하는 유인은 고객과의 우호적인 관계 유지와 이를 통한 거래 중개수수료를 높이는 것이다. 그렇다면, 재무분석가는 고객에게만 정보를 제공하였을 때 이와 같은 효과를 더욱 극대화 시킬 수 있을 것이다. 따라서 본 연구는 다음과 같은 가설을 분석하였다. 첫째, 재무분석가가 보고서를 제출하기 이전에 고객 기관투자자의 거래량이 유의하게 증가하며, 비고객 기관투자자에 비하여 증가하는 양이 더 크고, 증가하는 시점이 더 빠르다. 둘째, 고객기관투자자와 비고객 기관투자자간에 투자행태의 차이는 보고서를 제출하는 재무분석가의 특성에 영향을 받을 것이다. 본 연구는 두 가지 재무분석가의 특성을 비교하고 있다. 그것은 예측정보가 담고 있는 새로운 정보의 양과 예측 정보의 질적 특성이다. 예측정보가 시장에서 기대되지 않을수록, 재무보고서의 공개시 시장이 더 크게 반응할 것이며, 고객 기관투자자가 얻는 초과이득도 커질 것이다. 또한, 예측정보가 정확할수록 고객 기관투자자는 재무분석가가 준 정보를 신뢰하게 될 것이다.
