In this thesis, we investigate two issues related with the comovement of international term structure. Understanding the dynamics of the term structure of interest rates is important for various financial market activities such as asset allocation, derivatives pricing, hedging, and risk management.
In chapter 2, we investigate the strength of comovements of cross-country interest rates and identify the factors driving such comovements in international term structures. Recently, the financial markets become more volatile on the back of financial crisis triggered by the subprime crisis. Therefore, we investigate how an asymmetric correlation is reflected in term structure shapes and what are primary drivers behind such asymmetric correlations during the subprime crisis. We find that after the subprime crisis, an additional common factor is found which can be interpreted as the “slope” factor of the joint term structure. This result shows that there is an important structural change in the dynamics of international term structure.
In chapter 3, we extend the canonical model for single country affine term structure models (ATSMs) provided by Dai and Singleton (2000) into a two-country setup and investigate the performance of our joint affine term structure models (JATSMs) in capturing the correlations of term structure slopes of two countries. To the best of our knowledge, this paper is the first to directly investigate the adequacy of various JATSMs in capturing the correlation dynamics of international term structure slopes. We employ the efficient method of moments (EMM) developed by Gallant and Tauchen (1996) to estimate the parameters of our JATSMs. In particular, we complement the EMM specification test by employing the reprojection analysis of Gallant and Tauchen (1998). We find that $JA_2 (3)$ shows best performance in explaining the correlation dynamics between the US and UK term structure slopes. Our reprojection analysis reveals that $JA_2 (3)$ is able to reasonably track the correlation dynamics of the data. The poor performance of $JA_1 (3)$ suggests that there need to be at least two common square-root factors to reasonably track the correlation dynamics. The inferior performance of $JA_3 (3)$ than $JA_2 (3)$ suggests that flexible correlation structures among the factors also play an important role in capturing the observed correlations of the US and UK term structure slopes.
본 연구는 인터내셔널 이자율 기간구조에 관한 두 가지 주제를 고찰하였다. 채권 및 주식과 같은 금융자산의 co-movement에 대한 이해는 인터내셔날 채권 포트폴리오에 있어서 자산배분 및 통화정책의 공조화에 있어서 금융시장에 있어 핵심적인 역할을 한다.
제2장에서는 최근과 같이 글로벌화에 따라 국제 채권시장의 co-movement는 국제 채권 투자자에게 있어서 포트폴리오의 분산효과 (diversification effect) 및 포트폴리오 리스크 관리 등에서 중요한 의미를 가지고 있습니다. 또한 최근에 가장 금융시장 및 실물시장에 가장 이슈가 되고 있는 서브프라임이라는 금융위기의 출현이 인터내셔널 이자율 기간구조의 co-movement에 어떠한 영향을 주었는지 처음으로 실증적 관점에서 분석하였다. 이를 위해 본 연구에서는 서브프라임 전후로 co-movement에 영향을 주는 공통적 요인 (common factor)의 구조적 변화가 있었는지를 주성분 분석 (Principal Component Analysis)과 Inter-battery 요인 분석 방법론을 이용하여 실증분석 하였다.
실증분석 결과, 서브프라임 이전에는 인터내셔널 이자율 기간구조의 co-movement를 일으키는 요인은 이자율 기간구조의 레벨에 관한 요인만 유효하게 나타난 반면에 서브프라임 기간 동안에는 기존 연구와는 다른 추가적인 이자율 기간구조의 기울기(slope: 장기수익률-단기수익률))를 변화시키는 요인이 추가적으로 발견되었습니다. 이러한 실증적 결과는 서브프라임이라는 글로벌 금융위기의 출현에 따라 인터내셔날 이자율 기간구조의 co-movement에 구조적 변화 (structural change)가 발생하였음을 보여주었습니다. 이러한 구조적 변화는 금융위기 이후에 금융시장의 시장 참여자들의 자산배분과 인터내셔널 통화정책의 공조화에 따른 영향의 두 가지 관점에서 영향을 미치고 있다는 것을 확인하였습니다. 특히 일본과 같이 통화정책 공조화에 실제로 참여하지 않은 국가의 경우에도 시장 참여자들의 미래 통화정책에 대한 기대가 이자율 기간구조에 선반영되어 있었다는 결과도 추가적으로 발견하였습니다.
제 3장에서는 두 나라 채권평가모형의 개발 및 개발된 모형이 2장에서 인터내셔날 이자율 기간구조에 관한 comovement에서 중요한 의미를 가지는 것으로 나타난 두 나라 이자율 기간구조의 기울기 (slope: 장기수익률-단기수익률)간의 상관관계를 설명함에 있어 그 이론적 특성 및 실증적 성과를 분석하였다. 두 나라 이자율 기간구조의 기울기간의 상관관계는 국제적 채권 투자자 및 채권포트폴리오의 관리, 이자율 파생상품의 가치평가, 글로벌 금융시장으로부터 자금을 조달하는 기업들의 의사결정 및 글로벌 금융시장의 정책금리 결정의 공조화 등에 있어서 핵심적인 요소이다. 기존에 두 나라 채권평가모형에 대한 많은 연구가 진행되어 왔음에도 불구하고 이러한 두 나라 이자율 기간구조의 기울기간의 상관관계를 직접적으로 분석한 연구는 없는 상황이다.
따라서 본 연구에서는 기존의 Dai & Singleton (2000)의 한 나라 어파인 (affine) 모형을 3 요인 두 나라 어파인 채권평가모형 (Joint Affine Term Structure Models: JASTMs)을 모델링하고, JASTMs 모형들이 본 연구의 핵심인 두 나라 이자율 기간구조의 기울기 상관관계를 만들어내는 구조를 분석하였다. 요인간의 상관관계가 존재하는 경우 조건부결합밀도함수 (joint conditional density)의 폐쇄적 형태 (closed-form expression)가 알려져 있지 않아 전통적인 MLE (Maximum Likelihood Estimation) 방법이나 GMM (Gerneralized Method of Moments) 방법을 통한 모수의 추정이 불가능하다. 이에 본 연구에서는 Gallant and Tauchen (1996, 2005)에 의해 개발된 EMM (Efficient Method of Moments) 방법을 적용하였다,
본 연구의 실증분석에서는 EMM 방법에 Gallant and Tauchen (1998)의 재투사 이론 (reprojection theory)을 적용하여, SNP 확률밀도함수를 통하여 도출된 미국과 영국의 이자율 기간구조의 기울기간의 상관관계를 JASTMs 모형이 시사하는 이론적 상관관계와 직접적으로 비교 분석하였다. 실증 분석결과, JASTMs 모형 중 JA2(3), 즉 확률적 변동성 (stochastic volatility)을 만들어내는 요인의 수가 2개인 모형이 미국-영국 이자율 기간구조의 기울기에 대한 가변적 상관관계를 완벽하게 설명하는 것으로 나타났다. 또한 기존의 이자율 기간구조의 연구에서 나타난 확률적 변동성과 요인간의 부의 상관관계가 데이터를 설명하는데 있어서 어떠한 의미를 가지고 있는지를 확인하였습니다. 그리고 이자율 모형에서 채권가격과 동시에 도출이 되는 환율의 비정규성을 설명하는데 있어서는 확률적 변동성이 중요한 요소라는 것을 추가적으로 발견하였습니다.
