My thesis investigates the usefulness and attribution of Fundamental Indexing method in the Korean stock market compared to Market-Cap Indexing method. The Fundamental Index seems to be a better indexing method compared with the traditional Cap-weighted Index because 1) it tracks the KOSPI and Cap-weighted Index pretty well, 2) it is more MVE (Mean-Variance-Efficient), 3) it is more cost-efficient, and 4) its performance is stable.
The superior performance of Fundamental Index can be attributable to its weighting characteristics. Firstly, the weighting method of Fundamental Index is more stable than that of Cap-weighted Index. This leads to more cost-efficient characteristics of Fundamental Index. Secondly, the Fundamental Index weights more on Value and Small Stocks. This leads to superior mean-variance efficiency since it exposes more on the size and value risk factors.
시가총액 방식으로 구성한 인덱스 포트폴리오가 과연 CAPM 시장포트폴리오의 최선의 대안인지에 대해서는 지속적으로 의문이 제기되어 왔다. Arnott(2005) 등은 시가총액 인덱스는 주가에 영향을 받는 시가총액을 기준으로 종목별 가중치를 할당하므로 고평가 된 주식에 더 많은 비중을 할당하고 저평가 된 주식에 더 적은 비중을 할당하는 문제점이 있다고 지적하며, CAPM 시장포트폴리오의 대안으로써 “펀더멘탈 인덱스” 방법을 제시했다. 펀더멘탈 인덱스는 주가에 영향을 받지 않는 매출액, 현금흐름, 배당, 장부가치 등의 재무지표를 활용해 보다 근본적인 기업 규모를 측정하고 그에 따라 종목별 가중치를 할당하는 기법이다.
본 논문에서는 한국 주식시장에서의 실증분석 결과를 토대로, 과연 펀더멘탈 인덱스가 시가총액 인덱스 대비 보다 효율적인 인덱스 포트폴리오 구성 방법인지에 대해 분석하고, 과연 펀더멘탈 인덱스의 시가총액 인덱스 대비 초과 성과가 어디에서 기인하는지에 대해 살펴 보았다.
결론적으로, 펀더멘탈 인덱스는 시가총액 인덱스 대비 보다 효율적인 인덱스 구성 방법론인 것으로 판단된다. 첫째로, 펀더멘탈 인덱스는 KOSPI 100 및 시가총액 방식으로 구성된 인덱스를 잘 Tracking함으로써 ‘인덱스’의 본원적인 구성 목적에 잘 부합되는 것으로 나타났다. 둘째로, 펀더멘탈 인덱스는 시가총액 인덱스 대비해 보다 평균-분산 효율적이며 통계적으로 유의미한 초과수익을 창출하는 것으로 나타났다. 셋째로, 펀더멘탈 인덱스는 포트폴리오 회전율(Portfolio Turnover)이 낮아 포트폴리오 Rebalancing 비용이 상대적으로 저렴하며 시가총액 인덱스를 구성하는 데 소요되는 투자자금의 약 90%의 투자자금으로 구성할 수 있는 등 보다 비용 효율적인 인덱스 구성 방법론인 것으로 나타났다. 마지막으로, 펀더멘탈 인덱스는 꾸준히 일관성 있게 시가총액 인덱스 대비 초과수익을 달성하고 있으며 시가총액 인덱스 대비 downside risk가 제한되는 등 안정성 측면에도 큰 문제가 없는 것으로 나타났다.
과거 자료를 통한 실증분석 결과, 펀더멘탈 인덱스의 이러한 성과는 주로 ‘종목선택’보다는 ‘가중치 결정 방식’에 기인하는 것으로 나타났다. 펀더멘탈 인덱스 가중치 결정 방식의 가장 큰 특징은 (1)각 지표들의 5년 평균치를 활용하므로 종목별 가중치의 변동성이 시가총액 가중대 대비 적으며, (2)시가총액 방식 대비 상대적으로 규모가 작은 소형주 편입 비중이 높으며, (3)시가총액 방식 대비 상대적으로 가치주 편입 비중이 높기 때문이다. 즉, 펀더멘탈 인덱스의 시가총액 인덱스 대비 우월한 평균-분산 효율성을 보이고 보다 비용 효율적인 특성을 보이는 것은, 펀더멘탈 인덱스의 소형주/가치주 편입 비중이 크고 변동성이 적은 종목별 가중치 결정 방식에 의해 나타나는 것으로 보인다.
