This thesis tests macroeconomic factor models in the Korean stock market over the full period of January 1998 to September 2008 with the Chen, Roll and Ross (1986) approach. The macroeconomic variables that I use in this study are; industrial production, inflation, risk premium, term structure, oil prices and exchange rates. Empirical findings reveal that the unexpected inflation (UI) and changes in oil prices (OG) are the significant sources of risk in determining stock returns through the whole period of 2002 to 2008. Also, the unexpected changes in term structure (UTS) and changes in industrial production (MP) play a role as significant factors depending on sample period. Second, the KOSPI is the most pervasive factor on stock pricing. However, the CAPM cannot perfectly explain cross-sectional differences in stock movements in the Korean stock market since the pricing ability of UI is not affected when the KOSPI is added into the model.
본 연구는 외환위기 이후 한국주식시장에 체계적인 영향을 주는 거시경제변수 중 주식수익률의 횡단면적인 차이를 설명할 수 있는 가격화된 거시경제변수가 무엇인지를 찾고자 하였다. 방법론적인 면에서는 Chen, Roll and Ross (1986)의 연구를 따랐고, 연구기간은 1998년 1월부터 2008년 9월까지로 하되, 주식시장이 1,000 포인트에서 2,000 포인트로 향하였던 구간을 따로 구분하여 연구를 진행하였다. 기존의 연구를 토대로 하여 산업생산증가율, 인플레이션, 위험프리미엄, 장단기 이자율의 기간구조, 원유가격 그리고 대미환율을 주요 거시경제변수로 선택하였고, 시장지수의 영향력을 검증하기 위하여 종합주가지수(KOSPI)를 더하였다. 이에 덧붙여, 선택한 경제변수 모두 주식가격의 결정에 추가적인 설명력을 가지는 것으로 드러나, 선택한 변수는 모두 가변수(假變數)가 아님이 드러났다. 본 연구가 기존의 한국에서 연구된 방법들과 다른 점은 주식시장에 가해지는 외부충격을 측정하기 위하여 예상하지 못한 경제요인, 즉 이노베이션(innovation)을 독립변수로 하였다는 점이다. 그 결과, 예상하지 못한 인플레이션과 원유가격의 변화가 주식수익률의 횡단면적인 차이를 설명해 줄 수 있는 가격화된 경제변수임을 확인하였다. 이외에, 산업생산증가율과 장단기이자율의 기간구조가 샘플기간에 따라 유의한 거시경제변수임이 확인되었는데, 이는 기존의 한국시장을 대상으로 한 연구와 어느 정도 일치된 결과를 보여준다고 하겠다. 하지만, 위에 언급한 것처럼 연구기간에 따라서 가격화된 변수의 유의성이 달라지는데, 이는 변화된 경제상황에 따라 주식가격에 영향을 미치는 가격화된 변수가 변한다는 것을 알 수 있다.
또한, 자본자산가격결정모형(CAPM)을 테스트한 결과, 한국시장에서는 종합주가지수(KOSPI)가 서로 다른 주식가격의 차이를 가장 잘 설명해주는 요인으로 드러났다. 그러나, 예상하지 못한 인플레이션의 경우 주식시장 지수가 모형에 더해져도 여전히 그 가격화된 설명변수로서의 영향력을 잃지 않는 다는 점을 볼 때, 자본자산가격결정모형(CAPM)이 완벽하게 설명을 할 수 있는 것은 아닌 것으로 나타났다.
마지막으로, 각 변수들의 부호 문제는 기간에 따라서 부호가 달리 나타나기도 하는데, 이는 경제상황에 따라서 각 거시경제변수가 주식가격결정에 미치는 영향이 충분히 陰(-) 또는 陽(+) 의 방향으로 나타날 수 있기 때문이거나 혹은 포트폴리오의 구성이나 베타의 추정 등 모형의 설정에 기인한 것일 수도 있을 것이다. 다만 종합주가지수(KOSPI)의 경우, 기존 Chen, Roll and Ross (1986) 나 감형규 (1991)의 연구와 달리 일관적으로 陽(+)의 부호가 나타났는데, 이는 주식수익률과 종합주가지수의 관계를 고려해 볼 때 타당한 결과로 보인다.
