Using a comprehensive and parsimonious measure of corporate financing activities derived from cash flow statements, this study investigates the relation between external financing activities and future stock returns. Previous researches document negative relations between net external financing and the first year future stock returns after external financing. With Korean data, I obtained significant negative relation between the change in debt and the first year future stock returns, but the negative relation between the change in equity and the short-term future stock returns was not statistically significant. For the long-term future stock returns (three years from the year of external financing activity), I found a negative and significant relation in both change in equity and debt. Moreover, net increase of net operating assets funded by external financing activities was proven to have a negative effect to the future stock returns according to the analysis using a Cohen and Lys(2006) model. Additionally, a company’s future performance measured by operating income also has a negative relation with the net external financing activity. These results support over-investment hypothesis, which suggests companies issuing new securities tend to invest in value-destroying projects. Moreover, I conclude investors do not correctly infer the negative relation between companies’ external financing activities and future stock returns.
이 논문에서는 우리나라 기업들을 표본으로 두고 회사의 자금 조달활동과 미래의 주가 수익률 간의 관계에 대한 포괄적인 분석을 해 보고자 한다.
이전의 연구들은 외부 자금 조달과 미래 주가 수익률 간의 관계를 살펴보는 데에 있어서 회사가 자금 조달을 하는 개별 방법들 (보통주 발행, 사채 발행 등)에 초점을 맞추어 분석을 해왔다. 하지만 회사들은 종종 총 자본의 변화는 거의 없이 단순히 재무적 부채와 주식간의 자본 구조만 바꾸는 재금융(refinancing)활동을 한다. 이러한 거래들은 이전의 연구 결과들이 잠재적으로 생략된 변수들에 의해 영향을 받았을 가능성이 있음을 보여준다. 예를 들어, 주식 환매를 위해 사채를 발행하는 회사의 경우 주식과 사채 모두 과소 평가 되어있지만, 주식이 상대적으로 더 과소 평가 되어 있을 가능성이 있다. 이러한 상황에서 이전의 연구들은 해당 회사가 과대 평가된 사채의 현재 조건을 이용하기 위해 사채를 발행한다고 잘못 판단할 수 있는 유인이 있다. 본 논문은 회사의 모든 외부 자금 조달 활동들을 동시에 살펴봄으로써, 재금융과 관련한 생략된 변수들의 영향을 없앤 더욱 의미 있는 분석을 제공하고자 한다.
본 논문은 또한 회사의 자금 조달 활동에 의해 조달된 순 현금에 대한 최적의 척도를 만들어 내기 위해 현금 흐름표의 데이터를 사용하는 방법을 사용하였다. 과거 연구들처럼 대차대조표를 사용하는 경우 여러 한계점들이 존재한다. 우선, 사채 발행 시의 공정 시장 가격과 사채 만기 시에 지급하는 상환 가격이 다른 경우 주기적인 할부 상환이 필요하다. 이러한 주기적 할부상환으로 인해 변화된 대차대조표는 실제 외부 자금 조달로 일어난 것이 아닌 회계적 처리일 뿐이다. 또한 공개 시장에서 사채를 환매하는 경우 대차대조표에 표시된 사채의 가치와 다른 현금 지급이 있을 수 있다. 그리고 새로운 사채를 발행해서가 아니라 인수&합병으로 인해 대차대조표의 재무적 부채 계정의 증가가 일어날 수 도 있다. 이러한 한계점들이 결과에 미치는 영향은 상당히 중요할 수 있다. 본 논문은 현금 흐름표를 사용하여 실제로 외부 자금 조달 활동을 통해 현금이 들어오고 나간 정보를 이용하여 위에서 언급한 한계점들이 결과에 미칠 수 있는 영향을 제거하고자 한다.
