This study reviews the advanced type of CDO structure, especially the change in underlying asset and structure. And, this study suggested on the new CDO pricing model. Under Merton (1974) and Black-Cox (1976), the default barrier is constant or tied up to deterministic time process. This assumption is insufficient to contain the idea the investor can’t observe the true value of the firm and default barrier. In this study, the structural model evolved with intensity-based model which makes the stochastic default barrier using CIR process and incomplete information model which makes the default barrier using beta distributed random number. Empirically, compare to the market spread of CDX, beta default barrier model overpriced bigger than stochastic default barrier model and deterministic default barrier model and between stochastic default barrier model and deterministic default barrier model there was no difference. The increase of correlation makes subordinated tranche increases in value and senior tranche decreases in value and more sensitive. The increase of default probability makes the spreads higher and the senior tranche is more sensitive compare to subordinated tranche. The increase of recovery rate makes the spreads lower.
본 연구에서는 기존의 구조적 모형이 가지는 고정적인 형태의 default barrier를 stochastic default barrier의 개념을 도입하여 불완전한 정보를 반영하는 모델을 수립하여 시장 스프레드와 비교하고, 스프레드에 영향을 미치는 주요 변수인 상관관계, 부도확률, 회수율에 대한 민감도 분석을 실시하였다. 기준일 당일의 5년물 CDS로부터 부도확률을 추정하여 default barrier가 고정되는 deterministic default barrier 모형과 과거 5년물 CDS거래에서 추정된 CIR 프로세스를 따르는 stochastic default barrier 모형, beta distribution의 난수로 default barrier가 모형화되는 beta default barrier 모형 모두, 시장 스프레드보다는 높게 추정하였고, beta default barrier 모형의 경우에는 stochastic default barrier와 deterministic default barrier 모형보다 더 높게 스프레드를 추정하였으며, stochastic default barrier와 deterministic default barrier 모형간에는 큰 차이를 보이지 않았다.
상관관계가 높아지면 트랜치의 스프레드는 증가하는데 equity 트랜치의 경우에는 옵션적인 성격 때문에 스프레드가 감소하는 모습을 보였으며, 선순위 트랜치의 경우 상관관계가 증가함에 따라 스프레드의 변화율의 크기가 증가하고, 후순위 트랜치의 경우 상관관계가 증가함에 따라 스프레드의 변화율의 크기가 감소하는 모습을 보였다. 부도율이 상승하게 되면, 기대손실이 커져 모든 트랜치에서 스프레드가 증가하게 되는데, 선순위 트랜치의 스프레드 증가율이 대체적으로 equity 트랜치에 비해서 크게 증가하는 모습을 보였다. 회수율이 상승하게 되면, 손실금액이 작아져 스프레드가 감소하는 효과와 부도확률이 증가하여 스프레드가 증가하는 2가지 상반된 효과의 크기를 비교해 봐야 하는데, 본 연구의 모형들에서는 대체적으로 회수율 상승으로 트랜치의 스프레드가 감소하는 모습을 보였는데, mezzanine 트랜치의 경우 회수율의 상승에도 소폭의 스프레드 감소를 보이다가 회수율의 극단적인 상승에 갑작스런 스프레드 감소를 보였다.
본 연구의 한계로는 부도율의 추정에 있어 데이터의 부족으로 5년 CDS 스프레드에서 intensity를 단순화하여 추정하였기 때문에 개념적으로 정확한 부도 추정이 이루어 지지 않은 점과 민감도 분석에 있어 default correlation의 변호가 부도확률에 미치는 영향, 부도확률의 변호가 default correlation에 미치는 교차 효과에 대한 연구를 아쉬움으로 남기고 있다. 또한, 불완전 정보 모형에 바탕을 두고 있는 stochastic default barrier 모형과 beta default barrier 모형에서 특정기업의 갑작스런 신용위험 변화에 대해 신용위험연계 증권의 가격변화가 얼마나 빠르게 변하는지를 분석하는 실증분석이 본 연구에 포함되어 있지 않다.
아직도 CDO가 우리나라 자본시장에 자리잡기에는 많은 난관이 있다. 근본적으로 기초자산이 되는 회사채 시장의 규모가 작고, 여러 가지 규제와 제한으로 본격적인 CDO 거래는 멀게만 느껴지지만, 효율적인 시장에서는 그리 멀지 않은 시간에 신용파생상품의 필요성을 경제주체들이 느끼고 제도화하여 빠른 속도로 시장을 만들어 갈 것이다. 비록 현재는 크지 않지만, 본 연구와 같은 작은 시도들이 모여 신용파생상품을 통해 경제 현안에 대한 해법을 찾고, 좀더 효율적인 시장으로 한걸음 다가설 수 있을 것이다.
