This study investigates price anomalies by examining market dynamics and price formation process in derivative markets.
Firstly, we examine the effect of transaction costs on volatility smile phenomenon in option market, one of the famous financial anomalies. In addition, we investigate the effect of transaction costs on parameter estimation, and hedging of options. Using simulations, we document that transaction costs can generate the volatility smile phenomena even in the Black-Scholes economy. Particularly, volatility smile effect is very strong for short-term options and it disappears as the maturity of options becomes longer. Transaction costs cannot reject the true model falsely. All the parameter values that are supposed to be zero are not statistically significant even in the presence of transaction costs. In hedging, the Black-Scholes model performs better than any other model in any case. This may result from the parameter instability of the cross-sectional estimation method.
Secondly, we examine the price effect of information asymmetry and informed investors' preference on option market. To do this, we investigate the information impacts of net buying pressure on implied volatility and the intraday relation between index and option markets, using the intraday data of the KOSPI 200 index option market. We observe that the net buying pressure of call (put) options raises implied volatilities of calls (puts), while the net buying pressure of put (call) options lowers implied volatilities of calls (puts), Moreover, we document that the net buying pressure in the option market leads the stock market return. These results suggest that option traders in the KOSPI 200 index option market are directional traders informed by future index price movement rather than volatility traders informed by future index volatility, and also support the learning hypothesis rather than the limit of arbitrage hypothesis of Bollen and Whaley (2004) on the U.S. option markets.
Thirdly, we investigate the dynamics of returns and order imbalances across the KOSPI 200 cash, futures and option markets, to examine the effect of information and liquidity on market. Although we find some evidence suggesting the liquidity effect in return dynamics, the information effect is more dominant than the liquidity effect in these markets. In addition, we document that returns and order imbalances transmit information across markets. We observe that information seems to be transmitted more strongly from derivative markets to their underlying asset market than from the underlying asset market to their derivative markets. Finally, we document that domestic institutional investors prefer stocks and futures, domestic individual investors prefer options, and foreign investors prefer stocks relative to other investor groups when they have new information. All investor groups seem to contribute to information transmission.
Finally, we examine the underpricing phenomenon of the KTB futures. We examine whether this underpricing phenomenon is caused by using the wrong model to price the futures contracts. We document that the difference between the model price and the market price of KTB futures decreases substantially if the correct term-structure-based model is used to estimate the model price of KTB futures. In addition, even though the underpricing phenomenon can be exploited to generate some trading profits, the profits cannot be regarded as arbitrage profits. Thus, we believe that the underpricing phenomenon is illusory, and that much of it can be attributed to the wrong model being used in industry.
본 연구에서는 잘못된 가격 모델의 사용이나 거래비용, 일시적 유동성 부족, 정보의 불균형 등이 시장 가격 이상을 가져올 수 있음을 파생상품 시장에서 시뮬레이션과 실제 시장 역학 관계에서 각각 살펴보고 있다.
첫 번째로, 옵션시장에서 대표적인 비정상 현상인 변동성 미소 (Volatility smile) 현상이 거래비용에 의해 생겨날 수 있는지 여러 옵션 모델에서 가정하고 있는 경제를 Monte-Carlo 시뮬레이션 하여 살펴보았다. 또한 거래비용이 모델의 변수추정과 헤징거래에 미치는 영향도 조사하였다. 시뮬레이션을 통해 거래비용이 Black-Scholes가 가정한 경제하에서도 변동성 미소현상을 발생시킬 수 있음을 보였고, 이 현상은 만기가 짧아질수록 강하게 나타났다. 그러나 거래비용의 존재가 가정된 경제를 만들기 위한 모델을 통계조사 시 기각하지 않았다. 그리고 헤징거래에서 Black-Scholes 와 Stochastic volatility 모델이 모든 경제에서 성과가 우월했다. 그러나 이는 추정된 변수들의 불안정성에 기인한 것일 수도 있다.
두 번째로, 정보 비대칭성에 의한 투자자들간의 정보의 불균형과 옵션시장의 특성에 기인한 정보투자자의 옵션시장 선호경향이 가격에 미칠 수 있는 영향을 알아보았다. 이를 위해 일중의 KOSPI 200 지수 옵션시장에서 거래불균형(net buying pressure)이 내재변동성에 미치는 영향을 조사하고 기초자산인 KOSPI 200 지수와 옵션간의 관계를 살피었다. 실험 결과에서 콜 (풋) 옵션의 매수 주도 거래 불균형은 콜 (풋) 옵션의 내재변동성을 높이는 것으로 나온 반면, 풋 (콜) 옵션의 매도 주도 거래 불균형은 콜 (풋) 옵션의 내재변동성을 낮추는 것으로 나왔다. 또한 옵션시장의 거래 불균형은 지수의 수익률을 선행하는 것으로 보였다. 이는 KOPSI 200 지수 옵션 시장의 거래자들이 미래의 지수가격의 움직임에 대한 정보를 가지고 거래를 하는 방향 투자자 (directional traders)임을 의미하며 가격이 정보에 의하여 변화하고 있음을 뜻한다.
세 번째로, 정보와 유동성이 시장에 미치는 영향을 알아보기 위해 연결된 세 시장, KOSPI 200 지수, 지수 옵션, 지수 선물 시장의 수익률과 거래불균형간의 일중관계를 살펴보았다. 결과에서 유동성 효과가 수익률간의 관계에서 보이긴 했지만 전반적으로 정보효과가 시장의 변화에 주된 역할을 하고 있음을 볼 수 있다. 또한 투자자집단 별 분석을 통해 투자자들이 정보를 가지고 있는 경우, 국내 기관 투자자들은 주식시장과 선물 시장을 국내 개인 투자자들은 옵션시장을 외국인 투자자들은 주식시장을 선호하는 것으로 보였다.
마지막으로, KTB 국채 선물 시장에서 처음 발행된 이후 지금까지 지속되고 있는 저평가 현상을 살펴보았다. 이는 시장에서 실제 존재하지 않는 기초자산을 대상으로 투자자들이 비용보유모형 (cost-of-carry)을 적용한 결과로 보고 이자율 모형 (term-structure models)을 적용한 이후 이 현상이 완화됨을 보였다. 그리고 이 저평가 현상을 이용한 차익기회가 있는지에 대한 실험에서는 이익이 나왔으나 거래비용을 감당할 수 없는 것으로 보아 차익기회가 있다고 볼 수 없었다. 따라서, KTB 국채 선물 시장의 저평가 현상은 잘못된 모델의 적용에 따른 것으로 볼 수 있다.
