The first and second chapters of this dissertation study the relationship between private benefits of control and the corporate policy. In particular, the first chapter analyzes the effect of private benefits of the controlling party on the leverage decision. The second chapter examines the effect of private benefits of control on the dividend adjustment decision and on the market reactions to the dividend adjustment announcements. The third chapter investigates the trading cost of the Korea Stock Exchange.
In chapter 1, I find that the private benefits of the controlling party have a negative impact on the debt ratio of a firm. The controlling parties with large private benefits want to avoid monitoring and disciplining effect of debt obligations. The negative relationship is concentrated in the post-crisis period and the reverse relationship is found for chaebol affiliated firms in the pre-crisis period. It seems to be caused by the fact that the monitoring role of debt is stronger in the post-crisis period than in the pre-crisis period and cross-debt guarantee and related lending practice allow chaebol affiliated firms to abuse debt in the pre-crisis period. Furthermore, it is found that the incentive schemes of ownership structure affect the relationship between the private benefits of control and the leverage. Low cash flow right instigates the negative relationship and low control right gives the controlling party incentive to inflate voting power by increasing debt.
Chapter 2 studies the effect of private benefits of control on the dividend adjustment decision and the market reactions to the dividend adjustment announcements. Results show that a firm has an increasing tendency to raise dividend payout as private benefits of control increase. Especially for firms with large divergent ownership structure and high growth opportunities, the relationship is evident. By increasing dividend payout, firms attempt to earn a good reputation that they are not involved in managerial entrenchment. I also report that the market returns to dividend raise (cut) announcements increase (decrease) as the private benefits increase. The size of private benefits of control is closely related to the wealth effect of dividend adjustment announcement because dividend adjustment signals the change in agency costs and, thereby, the change in the firm value. Dividend has a disciplining effect to mitigating agency cost and the controlling party seems to use the dividend payout as a signaling and bonding device.
Chapter 3 examines the trading cost of the Korea Stock Exchange. I find that the trading cost of Korea Stock Exchange is not statistically larger than that of New York Stock Exchange after controlling the firm characteristics and the tick size. The human intermediation of floor brokers and specialists on the NYSE are less likely to create value than an automation of trading process on the KSE. In addition, I found that the minimum tick size of KSE so frequently constrains the bid-ask spread for large and liquid stocks that the trading costs are heavily dependent on the tick size. The discrete spread model of Harris (1994) predicts the spread will decrease by a substantial amount when a smaller tick size is given. A decrease in quoted depth and an increase in the trading volume are also predicted to follow the reduction in tick size.
본 학위논문의 1장과 2장에서는 사적(私的) 이익과 기업 정책과의 관계를 분석하고 있다. 구체적으로, 1장에서는 사적 이익과 부채 비율 사이의 관계를, 2장에서는 사적 이익과 배당 정책 사이의 관계를 분석한다. 3장에서는 한국증권거래소의 거래비용에 대해 분석한다.
1장에서 기업지배자는 사적 이익을 보호하기 위해 지속적이고 정기적인 경영감시기능을 갖는 부채를 회피함을 보이고 있다. 한국의 상장회사에 대한 회귀분석은 기업지배자의 사적 이익의 크기와 기업의 부채비율 사이에 유의한 음의 관계가 존재함을 보여준다. 이러한 경향은 외환위기 이후 부채의 감시기능이 강화된 기간에 두드러지게 나타난다. 반면, 외환위기 이전 기간의 재벌기업의 경우 사적 이익의 크기가 클수록 부채를 더 많이 조달하는 것으로 나타난다. 이것은 재벌기업이 부채의 감시기능이 취약한 상황에서 상호보증이나 관계금융을 이용하여 부채를 사적 이익의 원천으로 남용했을 가능성을 의미한다. 추가적인 분석을 통해 기업의 소유구조가 사적 이익과 부채비율과의 관계에 뚜렷한 영향을 미치고 있음을 보인다. 소유지분이 작아서 기업가치를 향상시킬 유인이 작거나 소유지분이 커서 위험을 회피할 유인이 클 경우 사적 이익이 클수록 부채를 회피하는 경향이 나타나고 지배지분이 작아 지배력을 확대시킬 유인이 큰 경우에 부채를 선호하는 경향이 나타난다. 분석된 결과는 사적 이익에 대한 추정오류나 통제변수의 선정과 관계없이 강건하다.
2장에서는 기업지배자는 배당을 기업의 명성효과를 위해 이용하고 있으며 배당의 증감이 사적 이익의 크기에 의존하여 주주의 부에 영향을 미치고 있음을 보이고 있다. 한국 상장기업의 배당변화에 대한 회귀분석 결과, 사적 이익이 큰 기업이 배당을 증가시키는 경향이 큰 것으로 나타난다. 특히 성장가능성이 높고 지배-소유지분의 괴리도가 큰 기업일수록 이러한 경향은 뚜렷하다. 이는 향후 추가적인 자본조달의 필요성이 높거나 지배구조가 취약한 소유구조를 가지고 있을 경우 배당을 증가시킴으로써 투자자에게 긍정적인 명성을 쌓기 위한 것으로 해석할 수 있다. 배당증감 발표에 따른 주주의 부의 변화를 분석한 결과는 대리인 비용가설과 일치한다. 배당을 증가(감소)시켰을 때의 주주의 부의 증가는 사적 이익이 큰 기업이 사적 이익이 작은 기업보다 유의하게 큰(작은) 것으로 나타난다. 이는 배당의 증감이 사적 이익, 즉 대리인 비용의 증감으로 통한 기업가치의 변화로 평가되는 것으로 볼 수 있다.
3장에서는 한국증권거래소의 거래비용을 분석한다. 한국증권거래소에 상장된 기업과 뉴욕증권거래소에 상장된 기업의 거래비용을 비교한 결과 분석방법에 따라 한국증권거래소의 거래비용이 뉴욕증권거래소의 거래비용보다 작거나 또는 통계적으로 다르지 않은 것으로 나타난다. 이 결과는 거래비용에 영향을 미치는 개별기업의 특성과 최소가격변동폭을 통제한 결과로써 플로어 브로커(floor broker)나 스페셜리스트(specialist)를 활용하는 시장구조가 자동화된 시장구조에 비해 거래비용 측면에서 우월성을 가져다 주지 않는다는 사실을 보여준다. 추가적인 분석 결과, 한국증권거래소의 최소가격변동폭이 거래비용의 상당부분을 차지하는 것으로 나타난다. 특히, 최소가격변동폭이 50원 또는 그 이상인 기업의 경우 최소가격변동폭이 거래비용을 지나치게 제한하여 과다한 거래비용을 발생시키는 것으로 나타난다. 최소가격변동폭의 감소를 통한 거래비용의 변화를 예측해 본 결과, 최소가격변동폭을 감소시킬 경우 상당한 수준의 거래비용의 감소를 가져올 것으로 기대된다. 또한 최소가격변동폭의 감소는 시장 깊이를 감소시키고 거래량을 증가시키게 될 것으로 예상된다.
