Recently, Korean retail banks are experiencing the fierce competition with large-size global banks in the domestic market. To enhance their competitiveness, Korean banks are seeking to enlarge not only their business scope but also its scale by merging and acquisition of other banks. In the merging and acquisition process, the most important part is how to estimate the value of the merged one. But there are no notable studies about valuation of banking institutes, which is available for applying to the real world. Even though various model have been developed and refined in the finance and accounting fields.
This study applies the free cash flow model, the Feltham-Ohlson (1995) model and the price multiple model for the valuation of 'A' bank. The purpose of these analyses is to figure out the differences of valuation processes and approach between general manufacturing companies and banks. It is also to ascertain whether there is a better or the best method to evaluate banks among various valuation models.
본 연구에서는 다양한 기업가치평가 모형들의 이론적 배경을 살펴보고, 실제 A은행의 가치를 평가하는 사례연구를 통하여 은행가치평가 시 일반기업가치평가와의 차이점은 무엇이며 은행가치평가에 보다 적절한 기업가치평가 모형은 존재하는 지를 살펴보고자 하였다. 즉, 잉여현금흐름모형과 Feltham 과 Ohlson(1995)모형에 기초한 회계학적 모형을 이용하여 A은행의 내재가치를 평가하였으며, 주가배수모형의 다양한 접근을 통하여 A은행의 주가를 예측하였다.
잉여현금흐름모형을 적용한 은행가치 평가의 경우, 추정 재무제표 작성시 일반기업의 가치평가와는 다른 접근법을 필요로 하였다. 일반기업 가치평가 시에는 전체기업 접근법이 적합한 반면, 은행 가치평가 시에는 주주가치 접근법이 적절한 접근법임을 알 수 있었다. 또한 일반기업의 추정 재무제표 작성은 미래 수요예측에 근거한 매출액 성장에 관한 가정을 기초로 하여 이루어지는 반면, 은행의 경우에는 은행대차대조표 항목인 예수금과 대출금의 성장률에 관한 가정을 기초로 하여 추정 재무제표의 작성이 이루어졌다. 일반기업과 은행의 추정 재무제표 작성의 출발이 다르다는 점 이 외에도, 일반기업의 재무제표와 은행 재무제표의 구성이 다르기 때문에 추정 재무제표 작성 과정과 잉여현금흐름의 추정에는 일반기업과 은행의 근본적인 차이가 존재할 수 밖에 없었다. 따라서 본 사례연구에서는 은행의 수익구조에 대한 이해를 바탕으로 구체적인 은행의 추정재무제표 작성을 수행하였다.
잉여현금할인 모형에 반해, 회계학적 모형 및 주가배수 모형을 이용한 A은행의 내재가치 및 주가 예측의 경우에는 일반기업의 경우와 크게 다른 접근은 필요로 하지 않았다. 다만 회계학적 모형의 경우 초과이익을 추정하는 과정에서 일반기업에서는 이익을 재무이익과 영업이익으로 구분할 경우 미래 초과이익 추정의 정확성을 더욱 높일 수 있다. 그러나 은행업의 경우 재무이익과 영업이익을 구분하는 것이 현실적으로 불가능하기 때문에 회계학적 모형을 은행업 가치평가에 적용할 경우 과정을 단순화시킬 수 있었다.
세 가지 평가 방법들의 결과를 비교하여 보면 잉여현금흐름할인모형의 평가결과와, 회계학적 모형 중 평균 수준의 초과이익의 성장추세를 가정한 시나리오2의 평가결과는 거의 유사하였다. 잉여현금흐름할인모형을 적용하여 은행가치를 평가할 때 추정 재무제표 작성을 위하여 많은 가정들을 필요로 하는 반면, 회계학적 모형의 경우에는 과거 회계자료와 미래 초과이익의 성장률에 관한 가정만을 필요로 한다. 이처럼 단 하나의 가정을 기초로 평가한 결과와 수많은 가정은 가정을 기초로 한 평가결과가 유사하다면 모형적용의 효율성 측면에서 회계학적 모형이 잉여현금할인 모형에 비해 효율적이라고 할 수 있겠다.
주가배수 모형의 경우 주가배수 및 표본은행에 따라 A은행의 주가가 매우 넓은 범위로 예측될 수 있었다. 따라서 주가배수에 관한 선행연구들을 참조하여 가치평가에 이용할 수 있는 가장 적절한 주가배수를 주가-장부가비율(PBR)로 결정하고, A은행과 유사한 표본은행들의 주가배수를 가중평균하여 이용하였다. 이러한 주가배수 모형의 결과는 잉여현금할인 모형 및 회계학적 모형의 A은행의 가치평가 결과에 비해 매우 큰 차이를 보여주고 있다. 이는 주가배수 모형은 주식시장이라는 거름망을 통과한 예측주가라는 결과치를 보여주는 데 반해, 잉여현금할인 모형과 회계학적 모형은 해당 기업의 내재가치를 평가하는 모형이기 때문이다. 따라서 A은행의 2004년 말 주가와 주가배수모형에 의한 예측 주가를 비교하여 주가배수 모형이 얼마나 효과적으로 A은행의 주가를 예측하였는지를 판단하여야 한다. 그러나 A은행의 주식은 별도로 주식시장에서 거래되지 않고 A은행의 100% 지분을 소유한 A금융지주회사의 주식만이 거래되고 있으므로 A금융지주회사의 2004년 말 주가와 A금융지주회사에서 A은행의 지분가치가 차지하는 비중을 고려하여 간접적으로 주가배수 모형의 A은행 주가 예측 결과를 평가한 결과 주가배수 모형에 의한 주가예측이 보수적으로 이루어졌음을 알 수 있었다.
