This study estimate the Intertemporal Capital Asset Pricing Model with time-varying investment opportunities. The model assumes that the investment opportunity set is completely described by the real interest rate and the market sharpe ratio, which follow Ornstein-Uhlenbeck processes. The time series of the state variables are estimated using the 3 month real CD rate and the ex-post sharpe ratio from January 1992 to December 2003. The model mispricing is estimated by the two stage cross-sectional regression. According to the result of the cross-sectional regression on the Fama-French Size and Book-to-Market portfolio, the ICAPM can not significantly explain the investment opportunity in Korean capital asset market from 1992 to 2003. But, it was significant in the level of 95% from 1992 to 1998. As another method to test the model, the portfolio is reconstructed by the sort of industry and tested again. The result on the industry portfolio is better than that of the Size-B/M portfolio. Conditional CAPM, Three Factor model and static CAPM are also tested in comparison with the result of ICAPM.
본 연구는 시간에 따라 변화하는 투자기회를 반영하는 시점간 자본 자산 가격결정 모형(ICAPM)에 대한 한국 시장에서의 실증분석이다. 이 모형은 투자 기회 집합이 무위험 수익률과 샤프비율에 의해 설명될 수 있다고 가정하고 있다. 여기에서 무위험 수익률은 3개월 CD의 월간 실질 수익률을 사용하였고, 샤프비율은 월간 위험에 대한 월간 주가 수익률을 사용하였으며, 1992년 1월부터 2003년 12월까지의 자료를 이용하였다. 모형의 추정을 위한 포트폴리오의 구성은 Fama-French의 시가총액별, 장부가-시장가별로 25개의 포트폴리오를 구성하였다. 모형의 설명력 검정을 위해 2단계 횡단면 회귀분석을 하였는데, 포트폴리오별 시계열 자료를 통해 베타를 구한 뒤, 2단계에서는 추정된 베타를 가지고 위험프리미엄을 추정하였다. 마지막으로 실제수익률과 추정수익률의 차이값에 대해 χ2 검정을 하였다. 또한, 모형의 추정결과를 비교하기 위해 조건부 CAPM, 3요인 모형, 정태적 CAPM에 대해서도 동일한 방법에 의해 추정하였다. 1992년 4월부터 2003년 12월까지의 추정결과, ICAPM이 5% 신뢰수준에서 유의한 예측력을 보이지 않았다. 하지만, 1992년 4월부터 1998년 3월까지의 추정결과에서는 5% 신뢰수준에서 유의한 결과를 얻을 수 있었다. 한편, 포트폴리오를 산업별로 구성하여 동일한 방법으로 검정해 보았다. 검정 결과, 시가총액별, 장부가-시장가별 25개의 포트폴리오에서보다 더 유의한 결과를 얻을 수 있었다.
