This thesis investigates whether the structured notes pricing model can explain both the market price and some distinctive features of the market. The pricing model is designed through the Hull and White (1990) model and the Jarrow and Turnbull (1995) model.
The structured notes market has two outstanding characteristics. The first is that the market compensates the initial maker of structured notes for his/her contribution of creating new financial instruments. The second is that there are some differences in market prices among the instruments due to liquidity. The empirical research is performed using the trading data of structured notes in the Korean markets from January 2002 to October 2004.
The empirical results show the difference between the model prices and the observed market prices is on average 0.9% of the market prices after October 2003. Also, the model can explain the two outstanding market characteristics mentioned previously. The model price is lower than the observed market price when the instruments are issued, and higher when the instruments are traded in the secondary market. The model can partially exploit the price difference among the instruments due to liquidity. However, it is not proper to price option embedded instruments with this model.
Finally, although the model is limited in terms of pricing option embedded instruments, it can explain market phenomena.
신용위험 관련 구조모형은 기업의 부도가능성이 어떻게 기업의 부채구조와 연관된 기업가치로부터 도출될 수 있는지 보여주었본 연구는 Hull and White(1990) 이자율 모형과 Jarrow and Turnbull(1995)모형으로 구조채권 가치평가모형을 설계하여, 첫째, 모형가격이 시장 거래가격과 얼마나 부합하는지를 살펴보고, 둘째, 시장가격에 내재한 특징적 현상, 즉 적정가격대비 할증요소로 작용하는 상품개발 프리미엄과 할인요소로 작용하는 유동성 프리미엄을 설명할 수 있는지 살펴보았다. 실증분석은 2002년이후 발행된 국내 구조채권의 유통거래 자료를 이용하였다.
실증분석 결과, 유통가격과 모형가격의 오차는 시간이 지날수록 감소하였고, 2003년 10월이후의 거래자료만을 대상으로 할 경우, 평균적으로 0.9%의 오차를 보였다. 상품유형별로 보면, 옵션이 없는 구조채권의 경우 발행후 6개월과 카드채 유동성위기 기간을 제외하면 평균적으로 0.47% ~ 1.01%의 오차를 보였지만, 옵션부변동금리채권은 평균 2.79%의 오차율을 보였고, 본 연구의 모형이 적정한 가격평가모형으로써 기능할 수 없었다.
발행가격과 모형가격간 오차의 경우 발행가격이 모형가격보다 평균적으로 높게 형성되어 있음을 확인할 수 있었다. 유통가격과 모형가격간 오차의 추이는 최초 발행된 후 일정기간까지는 유통가격이 모형가격보다 상당 수준 높게 형성된 채 감소하였고, 2003년 10월이후에는 반대로 유통가격이 모형가격보다 평균적으로 낮게 형성된 상태에서 감소하였다. 본 연구의 모형가격을 적정가격으로 가정하고 거래량을 더미(Dummy)변수로 한 회귀분석결과, 구조채권 상품들간의 유동성 프리미엄 현상을 부분적으로 설명할 수 있었다.
결론적으로, 본 연구에서 이용한 채권가격평가모형이 정교한 가격결정에는 한계가 있지만, 구조채권시장의 두가지 특징적 행태에 대해서는 어느 정도 설명력을 갖는다고 할 수 있다다. 본 논문은 주가정보를 이용하는 구조모형과 이에 재무정보 및 신용정보를 결합한 통합모형을 가지고 1997년부터 2003년까지 한국의 금융업을 제외한 개별 상장기업의 부도예측 성과를 비교 분석했다.
구조모형에서 도출된 부도확률은 1년 이내 부도 발생에 우수한 예측력을 제공하는 것으로 보인다. 부도기업 예측시 제1종 오류 및 제2종 오류는 서로 반비례하므로 투자자의 위험선호도에 따라 다른 분류기준을 적용해야 한다.
구조모형 및 통합모형에 대한 로지스틱 회귀분석 결과 구조모형에 재무정보 및 신용정보를 추가한 통합모형의 성과가 우수한 것으로 판명되었다. 그밖에 부도기업의 판별력에 있어서 통합모형이 더 나은 성과를 보였으며, 이는 ROC 도표에서도 비슷한 결과를 나타냈다. 따라서 부도예측모형의 계량화에 있어 순수 구조모형보다는 재무정보 등을 이용한 통합모형을 이용하는 것이 더 적절한 것으로 판단된다.
