In 1958, Modigliani and Miller formed the foundation of capital structure by developing the ‘capital structure irrelevance theorem’. They showed that given a firm’s investment policy and with no trading costs, the firm’s capital structure does not affect the firm’s value. Since Modigliani and Miller formulated ‘capital structure irrelevance theorem’, most studies of capital structure have not grasped the heart of a matter: the independency of the firm’s investment policy and financial policy. Instead, these studies actualize the tax problem and bring in bankruptcy costs and agency costs to explain the corporate financial policy observed in real world.
In 1984, Myers and Majiuf assumed that a purchaser of securities has less information about the firm’s real value than a manager, therefore, investors consider the firm’s activities around the issuance of securities as a signal that the firm does not have enough cash flow, and the greater the information asymmetry between the investor and the manager is, the larger the negative price reaction to the announcement of security issuing. Furthermore, in 1984, based on information asymmetry, Myers suggested the ‘pecking order theory’, implying firm use equities only when it cannot issue any investment-grade debt.
Previous researches on the pecking order theory shows a negative relationship between profitability and leverage ratio. However, as Hovakimian et al.(2001) and Fama and French(2002) pointed out, this negative relationship is not definite despite these research of pecking order theory. Shyam-Sunder and Myers(1999) present a DEF model which predicts that external financing is driven by a deficit of funds by doing empirical test on the pecking order theory.
In this paper, the pecking order theory is tested in the Korean market by using Shyam-Sunder and Myers‘s DEF model. Yet, Shyam-Sunder and Myers‘s DEF model just classify external financing as debts and equity. As James(1987) and Fama(1990) say, a bank loan provides a special function that reduces information asymmetry and the Korean market is a typical example of a bank loan-dominating market. Considering the function of bank loans, tests of the pecking order theory can be performed. It is shown that the pecking order theory does not explain the financial behavior of Korean firms. Rather, conventional variables which are supported by the trade-off theory can explain the financial activities of Korean firms.
Modigliani and Miller(1958)는 기업의 자본조달정책이 투자정책과 독립적인 경우 거래비용이 존재하지 않는 완전자본시장에서는 자본구조와 기업의 가치가 아무 관련이 없다는 자본구조 무관련 이론을 제시하였다. 그 후 다시 자본조달정책이 투자정책과 독립적인 상황에서 법인세를 고려할 경우 기업의 가치는 타인자본을 많이 사용할수록 증가한다는 이론을 제시하였다.
자본구조와 관련된 이후의 연구들은 이들 논의의 핵심인 자본조달정책과 투자정책의 독립성은 고려하지 못한 채, 주로 거래비용에 관한 비현실적인 가정들을 개선하는데 그쳤다. 그런데 이러한 트레이드오프 이론에서는 기업의 수익성과 부채비율이 부의 관계에 있다는 사실을 설명하지 못한다.
Myers(1984)가 제시한 자본조달 우선순위 이론은 이러한 현상을 정보비대칭을 이용하여 설명하고 있다. 기업내부자와 외부투자자 사이에는 정보비대칭이 존재한다. 외부투자자는 이러한 위험을 보상받기위해 더 많은 수익을 요구하며 기업은 이점을 고려하여 자금조달에 우선순위를 둔다는 것이다. 그래서 정보비대칭이 가장적은 내부자금부터 사용하고 극단적인 상황에만 자기자본을 이용하는 것이다.
그런데 기존의 자본조달 우선순위 이론의 검증은 단순히 기업의 수익성과 부채비율이 부의 관계에 있다는 사실을 보이는 데에서만 그치고 있다. 그러나 이는 Hovakimian et al.(2001)과 Fama and French(2002)가 지적한 것처럼 자본조달 우선순위 이론을 제대로 검증하지 못한다. 이에 본 연구는 직접적인 방법으로 자본조달 우선순위 이론을 검증하기 위해 Shyam-Sunder and Myers(1999)의 DEF모형을 이용하였다.
기본적인 DEF모형은 자본조달 우선순위 이론을 함에 있어서 외부자금을 단순히 타인자본과 자기자본으로 나누어 검증을 하고 있다. 그러나 James(1987)나 Fama(1990)의 연구에서 알 수 있듯이 신규 은행대출은 기업의 정보비대칭을 줄여주는 효과가 있다. 특히 한국자본시장이 은행주도형이라는 점을 고려할 때 은행대출의 기능을 고려할 수 있는 검증모형이 필요하다.
본 연구는 이처럼 Shyam-Sunder and Myers(1999)의 DEF모형을 이용하여 자본조달 우선순위 이론을 검증하였다. 또한 은행주도형 자본시장에 적합한 자본조달 우선순위 이론의 검증모형을 제시하고 이를 바탕으로 한국기업들의 자본조달행태가 자본조달 우선순위 이론으로 설명가능한지 살펴본 후 신규 은행대출이 자본조달행태에 미치는 영향을 살펴보고자 한다.
