Much theoretical and empirical research suggests that the design of securities markets is a crucial factor of securities market performance in facilitating processes of price discovery. The focus of the studies points fingers at the question of how can we design the trading procedures to reflect a true equilibrium price and to stabilize the securities markets but not to weaken efficiency of the markets. Securities market microstructure is an intricate and multifaceted subject. Especially, estimating the components of the bid/ask spread and the determinants of limit order distribution is a very important issue. Bid/ask spread is a transaction cost for demanding immediacy. There are several components in designing securities markets, such as trading mechanisms, market makers and circuit breakers. According to the mechanisms of trading and the characteristics of market makers, the components of the bid/ask spread could be determined differently. The major focus of the recent studies has been on estimating the bid/ask spread and its components using transaction returns. Among the components of the securities market design, circuit breakers have been recommended as a mechanism for market stabilization. The most common and perhaps most primitive type of circuit breakers is a price limit system which is applied in many securities markets. Price limits, which restrict daily price changes of a stock within a prespecified bound, are a crucial factor that affects characteristics of order flow as well as underlying stock price movements. Since a price is determined depending on the order flow, the interrelationship between price limits and order flow is an interesting issue to the policy makers in designing securities markets, and to individual and institutional investors who draw implications for their portfolio management. Chapter 2 briefly discuss components of the bid/ask spread and determinants of limit order flows. More specifically, the present thesis has emphasized the following aspects.
In chapter 3, we introduce a direct approach to estimate the components of the bid/ask spread. The percentage bid/ask spread is proposed to be a better measure in estimating adverse selection component rather than the quoted spread. The intradaily percentage bid/ask spread is decomposed into a permanent and transitory components. Random walk decomposition model is constructed and proved to be effective. Tests of model adequacy are performed with cross-sectional regressions and the results provide strong support for the model. We find that both permanent and transitory components are statistically significant. The latter is, however, predominant. We also find that there exists a positive relation between adverse selection component of the bid/ask spread and range of fluctuation in the underlying stock price movement.
Chapter 4 examines effects of price limits on order flow with descriptive methods using a comprehensive dataset. The dataset contains all the contents of limit order books as well as every price and quantity obtained from the Korea Stock Exchange. Since the Korea Stock Exchange employs a strict price limit system as a market stabilizer, investors'' order placements are frequently restricted by the prespecified limit bounds. The price limit acts as a magnet, causes biases in the supply of liquidity, and reinforces a positive serial correlation among order types. The results provide evidence that the price limits result in side effects on the order flow as well as the underlying stock prices, which could lead to trading interference and delay of price discovery. This study provides an alternative way to examine effects of price limits on securities markets by analyzing order flow as an underlying determinant of transaction prices.
Chapter 5 investigates effects of price limits on transitory price dynamics using a comprehensive dataset. We find trading activity is a proxy for thickness of limit order book, but the relationships between the thickness and competition of order placements within the bid/ask spread, and between trading activity and the competition are relatively weak. Price limit rules inflate ratios of open-to-open to close-to-close return variances by causing strong price continuations around closing after price limits have been triggered. The remaining information on the limit-day is fully reflected into the following open price, and price dynamics becomes to be stable after the open. Trading activity is negatively and positively related to the limit activity in ex-post and ex-ante, respectively. When prices are approaching limit bounds, there is a significant magnet effect. We also find the effects of price limits on the transitory price dynamics are not symmetric in upper and lower limits. Based on the asymmetry, we suggest an asymmetric price limit system which has wider upper than lower limit bounds.
In chapter 6, overall results are summarized. Possible explanations for the overall results are offered and their implications are discussed. Also, this chapter presents limitation of the thesis and further research direction.
그 동안 국내외의 많은 이론적, 실증적 연구들이 증권시장의 설계가 가격발견 과정의 촉진 차원에서 시장의 성과에 매우 지대한 영향을 미치고 있음을 제안하였다. 이러한 연구들은 어떻게 하면 시장의 효율성 저하를 최소화 시키면서 시장의 안정과 진정한 균형가격의 발견을 추구할 수 있는 거래제도를 설계할 것인가에 그 초점을 맞추고 있으며 재무관리 분야에서 "시장 미시구조론"이란 독자 영역을 구축하였다. 증권시장의 설계는 여러 가지 다양한 구성요소를 가지고 있는데 그 중에서도 거래체결 방식, 시장조성 기능, 그리고 시장 안정화 장치 등이 주요 구성요소이다. 이러한 구성요소들은 시장의 성과 및 주가의 결정요인인 호가 분포에 직간접적인 영향을 미치게 되며 그 영향은 긍적적인 측면과 부정적인 측면을 함께 지니게 된다. 따라서 시장의 설계는 시장의 설계자 뿐만 아니라 정책 당국자, 시장의 참여자 모두에게 있어서 매우 큰 관심사이므로 이 분야에 대한 연구는 그 현실 적합도에 있어서 그 의의가 크다고 하겠다. 본 논문에서는 시장조성 기능에서 가장 중요한 매수/매도호가 간 차이의 구성요소의 추정과 시장 안정화 장치가 주가의 동태 및 주가의 결정요인인 투자자들의 호가 제출행태에 미치는 영향에 초점을 맞추고 있다.
매수/매도호가 간 차이는 투자자들이 자신이 소유하고 있는 증권을 현금화하는 과정에서 지불해야 하는 유동성 획득에 대한 비용이다. 이 비용은 크게 세가지 요소, 즉 거래처리비용, 재고유지비용, 그리고 비대칭 정보비용으로 구성되어 있음이 밝혀졌다. 이 중에서 앞의 두 가지 비용은 단기적인 성격을 띄고 있으며 마지막 비용은 장기적인 성격을 띄고 있다. 최근의 이 분야에 대한 연구는 어떻게 하면 그 구성요소들을 보다 정확히 추정하고 그 구성요소들의 성격과 구성비율을 밝혀내는데 집중되었다. 하지만 이들 연구들은 매수/매도호가 간 차이자료 자체가 아닌 수익률을 이용한 간접적인 추정모형을 이용하였다. 그 이유는 매수/매도호가 간 차이 자체가 안정적인 시계열 형태를 취하고 있기 때문에 장기적인 성격을 띄고 있는 비대칭 정보비용을 추정할 수 없었기 때문이다. 이에 본 논문은 명목 매수/매도호가 간 차이의 특성과 해당 주가의 특성을 함께 보유하고 있는 퍼센트 매수/매도호가 간 차이를 이용하여 매수/매도호가 간 차이의 구성요소를 직접적으로 추정할 수 있는 모형을 제시하였다. 모형은 시계열을 장단기 효과로 분리할 때 이용되는 추세/순환 분리모형이 사용되었으며 매수/매도호가 간 차이의 장단기 구성요소를 분리하여 추정한 결과 단기적인 요소가 장기적인 요소를 지배하고 있음을 밝혀냈다.
시장 안정화 장치는 최근 들어 거의 대부분의 증권시장에서 필수적인 설계요소로 등장하였으며 이 장치의 적용 빈도와 강도에 따라 주가 시계열 및 그 결정인자의 근원인 호가 행태에 지대한 영향을 미치게 된다. 시장 안정화 장치로는 시장 조성자와 서킷 브레이커가 활용되고 있는데 한국주식시장에서는 전자는 존재하지 않으며 후자의 가장 보편적인 형태인 가격제한폭제도를 채택하고 있다. 한국주식시장의 가격제한폭제도는 그 운용방식에 있어서는 다른 나라들과 진배 없으나 그 폭이 다른 나라들에 비해서 좁은 특징을 갖고 있어서 주가가 실제로 제한폭에 도달하는 빈도가 매우 높다. 따라서 한국주식시장은 시장 안정화 장치인 가격제한폭이 주가 및 호가 행태에 미치는 영향에 관하여 연구하기에 적합한 환경을 제공하고 있다. 그 동안의 국내외 연구들은 가격제한폭이 주가의 변동성 및 효율성에 미치는 영향에 주된 관심을 두었으며 현재까지 가격제한폭의 유용성에 대해 찬반양론을 계속하고 있다. 이에 본 논문은 가격제한폭이 주가에 미치는 영향 뿐만 아니라 주가의 결정인자인 호가 행태에 미치는 영향까지 연구의 초점을 확대하여 유동성의 수요와 공급측면을 분석함으로써 보다 심도 깊은 연구결과를 제시하였다. 접근 방식에 있어서는 가격제한폭의 사전적 효과와 사후적 효과를 분리하였다. 가격제한폭의 사전적 효과로는 자석효과의 존재 유무에 초점을 맞추었으며, 사후적 효과는 변동성 감소효과, 과민반응 억제효과 등과 같은 긍정적인 효과와 가격발견 지연효과, 유동성 저해효과, 그리고 총변동성 유지효과 등과 같은 부정적인 효과를 함께 고려하였다. 본 논문의 연구 결과는 한국주식시장에서 사전적 효과인 자석효과가 매우 유의적으로 존재하고 있으며, 사후적 효과에서는 긍정적인 효과와 부정적인 효과가 공존하고 있음을 제시함으로써 가격제한폭에 대한 그 동안의 찬반양론들이 전부가 아닌 각자 부분적으로 설득력이 있는 주장이었음을 밝혀 냈다. 즉, 주가가 상한가에 접근하거나 도달한 경우에는 부정적인 효과가 긍정적인 효과를 압도하였으나 하한가의 경우엔 반대의 현상이 지배적이었다. 이것은 주가 및 호가 행태에 지대한 영향을 미치는 가격제한폭제도가 시장 안정화 장치로서의 역할을 수행함에 있어서 그 효과가 상한폭과 하한폭에서 비대칭적으로 나타나고 있음을 의미한다. 이에 본 논문은 이러한 가격제한폭의 비대칭적 효과에 비추어, 지금까지의 상한폭과 하한폭이 대칭적인 가격제한폭의 설계가 본래의 의도와 실제 시장의 움직임 사이에 괴리가 발생하고 있음을 밝히고 비대칭적인 가격제한폭제도의 도입을 대안으로 제시하였다. 즉, 부정적인 효과가 지배적인 상한폭이 긍정적인 효과가 지배적인 하한폭 보다 넓게 설계된 비대칭적 가격제한폭 제도가 상충된 목표인 시장의 안정성과 효율성을 동시에 제고할 수 있음을 제안하였다. 하지만, 최적 상하한폭의 결정은 이들 상충관계의 득실을 감안하여 결정되어야 할 것이며 추후의 연구과제로 남아 있다.
