A one-factor model with money is formulated to obtain an explicit expression for the term structure of nominal interest rates. Within the framework of the Cox-Ingersoll-Ross model, the demand for money is derived via a CIA constraint. Instead of an exogenous process for the money supply or the inflation rate, the endogenous money supply is incorporated into the model. The resulting nominal term structure has more flexibility than the previous one-factor models. We find evidence that empirical results favor this model against CIR-based two-factor nominal models in the Treasury bill market. The term structure of inflation expectations is obtained endogenously. The effect of changes in the real state on the expected inflation does not last long. The uncertainty of the monetary policy plays an important role in the volatility of expected inflation. Our approach suggests that the nominal term structure depend on the money supply and thus monetary policy. The term structure derived by different specifications of the money supply provides some interesting implications.
Next, the behavior of yields on investment-grade corporate bonds is empirically investigated. Based on traditional asset pricing theories, we begin by regressing the yields on some information variables used in previous research. Short-term interest rate and short-maturity term premium are important variables to capture the variations in the yield spreads between corporate bonds and 3-month Treasury bills. Regime shifts in the spreads are investigated using the method of the Markov-switching model. The most important factor affecting the behavior of the spreads since the 1980s may be an anti-inflation policy in expansion periods. Changes in monetary policy do not always result in changes in the spread movements. A regime shift in the behavior of returns on other assets does not imply a regime shift in the behavior of the spreads.
이 연구는 명목이자율 기간구조 모형을 名目貨幣를 포함하는 單一要因模型으로 구축하고, Closed-form 해를 얻는데 목적이 있다. 기존연구에서는 단일요인모형이 명목이자율 기간구조를 설명하는데 한계가 있는 것으로 분석되어 複數要因모형으로 발전하여 왔다. 二要因모형에서는 명목화폐나 Inflation을 第二要因으로 하여 모형이 개발되었으나, Inflation은 通貨政策과 實物經濟 변동으로 발생한 內生變數이므로 Inflation을 제2요인으로 보는 것은 强한 假定에 해당하는 문제점이 있고, 명목화폐를 모형에 포함시키는 모형에서는 CIA모형 또는 Money-in-the-utility모형을 이용하여 화폐수요를 유도한 반면 通貨供給은 外生變數로 가정함으로써 모형의 完成度가 낮고 명목이자율에 대한 說明力이 약한 문제점이 있었다.
이러한 문제점을 극복하고자 이 연구에서는 화폐수요는 물론 화폐공급도 實物經濟와 通貨政策을 반영토록 수요공급함수를 유도하였다. Cox-Ingersoll-Ross(CIR)모형을 근간으로 하여 貨幣需要는 CIA모형으로 유도하고, 中央銀行이 Inflation을 일정 수준으로 유지하고 利子率이 安定的으로 변동토록 하는 것을 通貨政策의 目標로 한다는 가정하에 화폐공급을 유도하였다. 이러한 가정하에 均衡模型으로 얻어진 명목이자율의 기간구조는 기존의 단일요인모형에 비해 期間構造의 柔軟性이 높은 등 몇 가지 유익한 결과를 얻을 수 있었다. 短期에 있어서는 實質利子率의 변동이 명목이자율 변동의 主 要因으로 작용하는 것으로 나타났고, 長期金利는 현 시점의 실질이자율과 未來期待Inflation이 명목이자율의 결정요인으로 작용하였다. 또한 기존모형에서는 Inflation의 변동이 이자율을 변동시킨다는 Fisher假設에 기초하고 있었으나, 이 연구결과에서는 Inflation은 실질이자율과 서로 反對方向으로 作用하고 명목이자율에는 直接的으로 影響을 미치지 않는다는 소위 Inverted Fisher가설과 相通하는 結果를 보여주었다.
이 모형의 說明力을 Test하기 위하여 離散型 計量經濟模型을 유도하고 미국 단기 재무성증권 수익율을 샘플로 하여 母數를 측정하였다. 기존모형을 바탕으로 한 測定値는 이자율 변동을 설명하기 어려운 문제점이 있었다. 특히 短期利子率을 샘플로 한 측정치는 이자율 변동을 설명하기 어려워 모형을 棄却하는 原因이 되었다. 그러나 이 모형을 바탕으로 한 測定結果는 단기이자율을 Data로 하였음에도 비교적 合理的인 測定値를 얻을 수 있었고, 또한 二要因 CIR모형을 바탕으로 하고 長期金利를 샘플로 한 측정치보다도 Data설명력이 높은 측정치를 얻을 수 있었다. 이러한 결과를 종합할 때 이 연구에서 얻어진 단일요인 이자율 모형은 기존 모형에 비해 優越한 것으로 판단되었다.
이 모형에서는 균형Inflation율과 Inflation의 기간구조도 Closed-form형태로 유도된다. 도출된 결과로부터 얻을 수 있는 意味는 短期에 있어서는 실질이자율 변동과 Inflation변동간에 一定한 關係가 있으며, 장기 Inflation은 常數에 收斂하는 特性을 보여준다는 것이다. 이는 實物經濟 變動이 장기 Inflation변동에는 크게 영향을 미치지 못하고, 중앙은행이 Inflation 政策變更 可能性이 장기Inflation 변동 요인으로 작용한다는 것을 의미한다.
이 연구의 접근방법에서는 通貨供給函數가 변하면 이자율의 기간구조함수도 변동함을 암시함에 따라 2가지 다른 통화공급함수를 가정하여 기간구조를 도출하였다. 흥미로운 결과는 이자율과 Inflation과의 관계가 通貨政策에 영향을 받을 수 있으며, 명목이자율이 평균회귀(Mean Reverting)과정을 따르는 경우 回歸强度가 통화정책에 영향을 받을 수 있다는 것이다. 예를 들어 중앙은행이 실질이자율의 변동에 따라 통화공급을 敏感하게 반영하는 경우 회귀강도는 그 민감도에 正의 關係로 上昇한다.
마지막으로 이 연구에서는 通貨政策과 會社債收益率(미국의 Baa등급이상)과의 關係를 실증연구하였다. 통화정책이 바뀌면 이자율 움직임에 構造的 變化가 발생한다는 연구결과가 자주 발표되고 있다. 그러한 연구는 주식이나 국채이자율을 대상으로 하고 있어, 이 연구에서는 신용 Premium이 있는 회사채수익률을 연구대상으로 하였다. Markov-Switching 모형을 이용한 回歸分析結果 회사채Spread(회사채수익율 - 3월만기국채수익율)의 움직임은 2가지 과정(Regime)으로 분리할 수 있었고, 과정2에 비해 과정1은 잔차의 분산치가 크고, 期間프레미엄(1년만기재무성증권수익율 - 3월만기재무성증권수익율)에 대한 민감도가 낮은 특징이 발견되었다. 測定結果를 통하여 얻을 수 있는 의미는 80년이후 미국에 있어 회사채Spread의 움직임을 변동시키는 要因은 Inflation抑制政策이며 특히 景氣上昇期에 중요 요인으로 작용한다는 것이다. 또한 Spread움직임에 변동이 있는 경우 通貨政策의 變更이 있었으나 통화정책의 변경이 Spread 움직임을 반드시 變動시키는 것은 아니며, 주식이나 국채이자율 변동과 회사채Spread의 움직임간에 一定한 關係가 발견되지 않는다는 것으로 요약할 수 있었다.
