This paper studies the MAX effect, the relationship between maximum daily returns and future returns in South Korean cryptocurrency market. Korean cryptocurrency market serves as an ideal setting for the MAX effect since it reveals lottery-like features such as large positive skewness. Consistent with the studies of Bali et al.(2011), both portfolio analysis and coin-level cross-sectional regressions indicate a negative and significant relation between MAX and expected return of cryptocurrency. These results are robust to controls for market cap, cumulative return for the last 3 weeks, illiquidity, idiosyncratic volatility and skewness variables. Of particular interest, idiosyncratic volatility puzzle first shown by Ang et al.(2006) seems to take place in cryptocurrency market as well as in stock market. Also, consistent with the study of Bali et al.(2011), controlling for MAX reverses the negative relation between future returns and idiosyncratic volatility.
본 논문은 한국 가상화폐 시장에서 최대 일일 수익률과 미래 수익률 간의 관계, 즉 MAX 효과를 연구한다. 한국의 가상화폐 시장은 큰 양의 왜도와 같은 복권적 자산의 특성을 나타내며, MAX 효과를 연구하기에 이상적인 환경을 제공한다. 포트폴리오 분석과 코인 수준의 횡단면 회귀 분석 모두 MAX와 가상화폐의 예상 수익률 간에 부정적이고 유의한 관계를 나타내며 이는 Bali et al.(2011)의 연구와 일맥상통한다. 이러한 결과들은 시가총액, 지난 3주간의 누적 수익, 유동성 부족, 고유 변동성 및 왜도 변수들에 대한 통제 하에도 견고하다. Ang et al.(2006)에 의해 미국 주식시장에서 처음 발견된 고유 변동성 퍼즐이 주식 시장 뿐만 아니라 가상화폐 시장에서도 나타나는 것을 보이며, 또한 Bali et al.(2011)의 연구와 일관되게, MAX를 통제함으로써 미래 수익률과 고유 변동성 간의 부정적 관계가 역전되는 것을 보인다.
