Following the market crash in 1987, there has been increased interest in the usefulness of price limits as well as other forms of market controls. Price limits and their benefits and costs, however, is a controversial issue in light of the market crash in 1987 and the subsequent reports and recommendations regarding institutional reform. Price limit system has originally been recommended as a mechanism for market stabilization. However, it is not clear whether the imposition of price limits will have the desired effect of reducing stock market volatility. A commonly cited benefit ascribed to price fluctuation limit is that such measures provide a cooling-off period allowing investors to re-evaluate market information so that investment strategies can be formulated. Opponents against price limits, however, argue that they serve no purpose other than to slow down or delay the price change. Furthermore, setting aside whether price limits have the desired effect to reduce the stock market volatility, they crucially distort the stochastic properties of stock return series. When prices are observed within a specified bound, it cannot be guaranteed that the systematic risk of a firm would be estimated consistently. Also, price limits hurt the stock market efficiency in that the information arrived in a given day could not be reflected to the stock prices on that day. Thus, price limits may affect not only stock price volatility but also the stochastic properties of stock returns such as the estimates of beta, serial correlation, variance ratio behavior, and so on. In order to clarify the effectiveness of price limits, it is necessary to study how price limits affect each components of market microstructure. With this in mind, we provide some empirical evidence about the effectiveness of price limits from the case of the Korean Stock Market.
This dissertation contains three empirical results regarding the effectiveness of price limits. To provide a better understanding of the nature and controversy surrounding price limits, chapter II briefly discuss the market crash of 1987 along with the committees' investigations of the crash and their major recommendations and then examine the recommendations regarding the imposition of price limits, their benefits and costs, and feasibility for usage.
Chapter III investigate the impacts of price limits on the market model parameters, especially on beta. Price limits, which restrict daily price changes of a stock within a pre-specified range, make the stochastic properties of observed returns deviate from those of true returns, and hence lead to a biased estimates of the market model parameters. Empirical results suggest that, when prices are observed within a specified bound, the estimates of beta using ordinary least squares substantially understate the true beta and suffer more from the intervalling effect bias. However, the delay effect of price limits on the adjustment of a security's price does not continue too long, that is, remaining information is reflected to the subsequent day's stock prices so rapidly.
Chapter IV examines the effect of price limits on the variance ratios and the correlations around the open and the close. When price limits actively restrict the change in prices, the variance estimates of returns understate the true variances. This will inflate the variance ratios since open-to-open returns are less restricted by the price limit rules than close-to-close returns. In the KSE, the correlations at the close (open) are significantly positive (negative) for most of stocks. Typically, price limits induce positive correlations at the close and negative correlations at the open resulting higher variance ratios. After eliminating the effect of limit activity, the dominant effect on the correlation between daytime and overnight returns is bid-ask bounce rather than partial price adjustment.
Chapter V examines the impacts of the price limit regime change on the short-run volatility, variance ratio behavior and serial correlation. Resent stock market experience after the price limit change in Korea may provide the empirical evidence regarding the regulation's effectiveness on the stock market. Finally, concluding remarks are contained in chapter VI.
1987년 미국의 주가 대폭락사건이후, 가격제한폭의 유용성이 학자 및 실무자들 사이에서 큰 관심의 대상이 되어 오고 있다. 가격제한폭은 주가의 움직임이 급격히 변동하는 것을 방지하기 위하여 제시된 것이지만, 실제로 주가의 변동성을 줄이는가 하는 효용성에는 찬.반이 엇갈리고 있다. 가격제한폭의 효용성을 주장하는 측면에서는, 이 제도가 일시적인 거래정지 기간동안 투자자들을 진정시켜 그들로 하여금 투자전략을 다시 수립할 수 있게 하고 이것이 주가가 급격히 변동하는 것을 방지하는 효과를 낸다고 주장한다. 반면 이 제도의 효용성을 부정하는 측면에서는, 가격제한폭으로 인한 인위적인 주가 움직임의 억제는 당일의 주가움직임을 다음날의 주가움직임으로 이전시키는 효과밖에는 없다고 주장한다. 이러한 찬, 반 양론을 뒷바침하는 이론적인 근거는 없으며 따라서 가격제한폭이 주가변동성을 줄이는가 하는 문제는 실증검증의 대상이 된다. 그러나, 가격제한폭이 주가변동성을 줄이는가 하는 문제는 차치하고, 이 제도는 분명히 시장의 기능과 수익률구조를 왜곡시킨다. 따라서 가격제한폭의 효용성을 판단하기 위해서는 이 제도가 시장의 여러 하부구조에 대해서 갖는 효과들을 모두 검토한 후에나 가능할 것이다.
따라서 본 연구는 논란이 되고 있거나 실증분석이 미흡한 몇개의 미시구조를 대상으로 가격제한폭이 이러한 시장의 하부구조에 미치는 효과를 분석하여 실증적 결과를 제시하는데 그 목적이 있다. 첫째, 가격제한폭이 주가변동성을 줄이는가를 검증하기 위해서는 연구설계의 엄격성을 기할 필요가 있다. 위 문제에 대해서 찬,반이 엇갈리고 있는 것은 그 검증방법상의 차이에서 기인할 수 있기 때문이다. 둘째, 가격제한폭이 비록 주가변동성을 줄인다고 하더라도, 시장의 다른 측면들, 즉 시장의 효율성 및 유동성 그리고 체계적 위험등에 악영향을 미친다면 그 효용성은 한계가 있는 것이다. 따라서 본 연구는 시장의 하부구조로 주가변동성, 효율성, 체계적 위험 그리고 분산비율등을 채택하여 가격제한폭이 동 구조에 대해서 갖는 효과를 실증분석하고자 한다.
본 연구의 결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 가격제한폭이 주가변동성을 줄이는 순기능을 하고 있음이 검증결과 나타났다. 그러나 이 제도는 시가-시가 변동성을 종가-종가 변동성에 비해 크게 확대시키는 역기능도 갖고 있었다. 일반적으로 시가-시가 변동성이 종가-종가 변동성보다 큰 이유는 밤 동안의 거래정지 때문으로 알려져 있었으나, 가격제한폭이 양자간의 차이를 더욱 크게 확대시키고 있었다. 이는 가격제한폭이 시가-시가 수익률을 불안정하게 만드는 요인임을 나타낸다. 둘째, 가격제한폭하에서는 기업의 체계적 위험을 정확히 추정하는 것이 상당히 불안정하게 나타났다. 즉, 종가-종가 수익률을 사용하여 체계적 위험을 추정하는 경우, 동 추정치는 진실된 체계적 위험을 과소평가하는 경향이 있었다. 이는 주가의 움직임을 인위적으로 억제함으로써 수익률구조를 왜곡시킨 결과이다. 셋째, 가격제한폭은 인위적으로 주가의 움직임을 억제하고 따라서 그 날의 정보가 그 날의 주가에 반영되는 것을 막음으로써 시장의 효율성을 크게 저하시키게 된다. 1995년 4월 1일의 가격제한폭의 확대에 따라 주가변동성은 다소 증가한 반면 시장의 효율성, 시가-시가 수익률의 안정성 그리고 체계적 위험의 정확한 평가등은 크게 개선되었음이 나타났다.
이러한 결과들은 논란이 되어 왔거나 실증분석이 미흡했던 가격제한폭의 효용성을 한국증권시장의 경우를 통하여 검증, 제시된 것으로 가격제한폭의 설계시 유용하게 이용되리라고 생각된다. 또한 한국증권시장의 정책적 방향설정에 학문적으로 기여하였으며, 증시의 국제화 시대에 있어 한국증시의 독특한 제도와 그 효용성을 세계에 소개하는 효과도 있다고 생각된다.
