Bali et al. (2011) demonstrate the MAX effect, which is the anomaly that stocks with high maximum daily returns (MAX) over the past month perform poorly relative to the low MAX stocks. In this paper, we show that the MAX effect is strongly dependent on investor sentiment; only significant during the low sentiment states in the Korean stock market. MAX effect is prevalent only following low investor sentiment states, high unemployment rate status, and low consumer sentiment states. The circumstance that MAX effect is only prevalent in low sentiment states could not be explained by the investors’ optimism. In fact, this could be explained by individual investors’ tendency to buy lottery-type stocks when economic conditions are poor following Kumar (2009). Actually, individual investors’ buying pressure around high MAX stocks are significantly larger than that around low MAX stocks. Our findings explain the MAX effect is only significant during low sentiment or economic downturn in the Korean stock market, consistent with Kumar (2009), in line with the philosophy of behavioral finance.
본 연구는 국내 주식시장에서 최고수익률(MAX)과 주식가격의 유의한 음의 관계가 소비자 심리 지수가 낮을 때에만 존재함을 보인다. 첫째, Bali (2011)에 따라, 직전 한 달 동안의 일별 수익률 중 최대 수익률 5개의 평균을 MAX로 정의하고, 이 MAX로 매월 말 10개의 동일 가중, 가치 가중 포트폴리오를 구성하여 MAX가 가장 높은 포트폴리오를 팔고 MAX가 가장 낮은 포트폴리오를 매수하는 전략을 구사하면 유의한 초과수익률을 얻을 수 있음을 보인다. 이는 복권 성향 주식의 특성으로 알려진 고유변동성을 통제해도 유의함을 보인다. 둘째, 국내 주식시장에서 연구가 이루어진 투자자 심리 지수를 만들어 MAX 효과가 투자자 심리 지수가 낮을 때에만 유의함을 보인다. 이는 투자자의 낙관적, 비관적 태도와는 무관하고, 투자자는 경제 상황이 안 좋을 때 더 희망을 갖고, 낮은 확률로 높은 수익을 얻을 수 있는 복권 성향의 주식을 선호함으로 설명한다. 셋째, Kumar (2009)에 따라 실업률이 높을 때, 그리고 소비자 심리 지수가 낮을 때에만 MAX 효과가 유의하게 나타남을 보이고, 한국시장에서 유일하게 존재하는 데이터인 개인투자자 거래 데이터로 이를 확인한다. 개인투자자는 경제가 불황일 때 복권 성향의 주식을 더 순매수하고, 이러한 개인투자자의 선호가 MAX 주식의 가격에 영향을 미친다. 이는 투자자 심리 지수가 낮을 때에만 MAX 효과가 유의하게 나타난다는 주장을 지지한다.
