This study shows that there is a significant negative relationship between the lottery preferences and the ELW return in the domestic market. Specifically, when the lottery propensity is defined as MAX(10), the average of the top 10 highest daily returns in the previous quarter, average return differences between ELWs in the lowest and highest MAX(10) quintiles is 20-50 percent per quarter. This supports the argument that investors prefer ELW with lottery-like underlying asset. The relation between MAX(10) and ELW return is significant even if the market risk factors, such as corporate size, momentum and volatility, are controlled. In addition, the higher the lottery propensity of underlying assets, the more frequent and stronger the ELWs deviate from the put-call parity in the direction of overestimating calls.
Actually, in this study, MAX(10) and idiosyncratic skewness were used as proxy variables for the lottery propensity. Unlike the results for MAX(10), there is no significant relation between ELW return and idiosyncratic skewness. This shows that idiosyncratic skewness can not work as a good proxy for the lottery propensity in the domestic ELW market, assuming that there is indeed an overestimation of the value of ELW by the lottery preference.
본 연구는 Byun and Kim(2016)이 미국 옵션 시장에서 보인 복권 성향과 옵션 수익률 사이의 관계가 국내 ELW 시장에도 적용될 수 있음을 보인다. 우선 나는 복권 성향을 직전 분기에서의 일 최고수익률 중 상위 10개의 평균인 MAX(10)으로 정의했을 때, MAX(10)이 가장 높은 포트폴리오를 팔고 MAX(10)이 가장 낮은 포트폴리오를 매수하는 전략을 구사하면 분기당 약 20%~50%의 유의한 초과수익을 얻을 수 있다는 것을 발견하였다. 이는 투자자들이 복권 성향이 강한 주식을 기초자산으로 하는 ELW를 선호한다는 주장을 뒷받침한다. MAX(10)과 ELW 포트폴리오 수익률 사이의 관계는 기업규모, 모멘텀, 변동성 등의 시장 위험 요인들을 통제한 경우에도 유의하게 나타난다. 또한 기초 자산의 복권 성향이 강할수록 콜 ELW가 과대평가되는 방향으로 풋-콜 패리티에서 벗어나는 빈도와 그 정도가 증가한다.
실제로 이 연구에서는 MAX(10)과 고유왜도가 복권 성향에 대한 대리변수로 사용되었는데, MAX(10)에 대한 결과와는 달리 고유왜도와 ELW 수익률 사이에는 어떠한 유의미한 관계가 발견되지 않았다. 이는 복권 성향에 의한 자산 가치의 과대평가가 실제로 존재한다고 가정하였을 때, 한국 ELW 시장에서는 고유왜도가 복권 성향에 대한 좋은 대리변수로 기능할 수 없다는 것을 보여준다
