This dissertation consists of four essays on market microstructure and market integration. The first essay studies the beneficial effect of foreign trading on information efficiency in the Korean stock market, and the second essay examines what generates the symmetric order flow and how it affects the stock price in the Korean stock market. The third essay investigates the momentum effect in the international commodity futures markets, and the fourth essay investigates the effective way to combine the momentum strategies in the US stock and commodity futures markets.
The first essay examines whether foreign investors improve the transmission of global and local market information on individual stock prices in the Korean stock market. We find that foreign trading significantly reduces delays in local and global information dissemination. We find a more significant relation between foreign trading and global information delay for firms with high levels of international trading activity. This indicates that foreign investors are more advantaged than local investors with respect to global information.
In the second essay, we employ Duarte and Young’s (2009) model that decomposes probability of informed trading (PIN) into the adjusted PIN (AdjPIN) and probability of trading caused by symmetric order flow shocks (PSOS). Using transaction data with trader types and initiator information, we find that PSOS is negatively priced and the negative effect of PSOS comes from difference of opinion, and domestic individual investors mainly generate symmetric order flow because of the difference of opinion.
The third essay examines whether the commodity futures momentum can predict the business cycle in the US, China, the UK, Japan, and India. We find the significant and negative predictability of the commodity futures momentum while the basis factor of the commodity futures markets shows insignificant results. Moreover, we find that the commodity futures momentum cannot be fully explained by the traditional risk factors, macroeconomic variables, or the commodity sector momentum.
The last essay proposes an improved momentum strategy that efficiently combines the stock momentum and the commodity futures momentum. Using the numeraire portfolio approach, we first find the negative (positive) weights on the commodity futures losers (winners) are optimal for log-utility investors. We also find a positive certainty-equivalent gain from the access to the commodity futures portfolios, and selling the commodity futures loser instead of selling the stock loser improves the profits. Based on these results, we construct a joint strategy―i.e., buying the stock winner and selling the commodity futures loser―and confirm the improved performance.
본 학위논문은 시장 미시구조 및 시장 통합에 관한 네 개의 연구로 구성되어 있다. 첫 번째 연구는 한국 주식시장에서 외국인 투자의 국제 및 국내 시장 정보의 반영 속도 증진 효과를 분석한다. 외국인의 거래량에 따라 국제 및 국내 시장 정보의 반영 지연이 유의하게 감소하는 것으로 나타났으며, 이 중 국제 정보에 대한 효과가 더 두드러졌다. 수출입 거래가 많은 기업의 주식들에 대해서 추가적인 국제 시장 정보 반영 속도의 증진 효과도 확인되었다. 이는 외국인 투자자들이 국내 투자자들에 비해 국제 정보에 대해 더 우위를 가지는 것을 보여준다.
두 번째 연구는 한국 주식시장에서 확장된 PIN(Probability of Informed Trading) 모형을 분석한다. 확장된 모형에 따라 기존의 PIN 변수를 정보 거래에 대한 부분인 AdjPIN 변수와 대칭적 거래 흐름에 의한 부분인 PSOS 변수로 분리하였을 때, PSOS만이 유의한 음의 관계를 보였으며, 이러한 음의 관계에 대한 원인을 분석하기 위해 대칭적 거래 흐름의 원인으로 투자자들 간의 의견불일치를 분석한다. 의견불일치를 측정하는 변수로 회전율을 사용하여 PSOS와 기대수익률 간의 유의한 관계가 회전율의 영향인 것을 확인하고, 특히 국내 개인의 거래가 의견불일치로 인해 대칭적 거래 흐름을 발생시키는 것으로 보여졌다.
세 번째 연구는 미국, 중국, 영국, 일본, 그리고 인도의 상품 자산 시장에서의 모멘텀 효과를 분석한다. 먼저, 5개국 상품 자산 시장에서 모멘텀 현상의 존재를 확인하고, 이러한 상품 자산 모멘텀이 기존의 위험 요인 모형들로 완벽히 설명되지 않는 것을 확인한다. 이러한 상품 자산 모멘텀이 하나의 위험 요인으로 경기 순환을 예측하는 성질을 갖는지를 확인한 결과, 미래의 GDP 성장률과 유의한 음의 관계를 갖는 것으로 나타났다. 또한, 상품 자산 모멘텀이 거시경제 변수들로 예측이 가능한가를 분석하였으나, 거시경제 변수로 예측이 되는 부분 외에도 유의한 모멘텀이 존재하였다. 상품 자산의 성질에 의한 가능성도 분석하였지만 완벽하게 설명하지 못하는 것으로 나타났다. 이와 같이, 상품 자산 시장의 모멘텀은 위험 요인이나 상품 자산의 성질로 완벽히 설명되지 않는 개별적(contract-specific) 특성에 의한 부분이 존재하는 것으로 보여진다.
마지막 연구는 미국의 주식과 상품 자산 시장에서 각 시장의 모멘텀 효과를 효율적으로 조합하는 새로운 모멘텀 전략을 제시하는 연구이다. 단위 포트폴리오를 통한 분석을 통해, 먼저 로그 효용 투자자의 최적 포트폴리오에서 과거 수익이 좋았던 상품 자산 포트폴리오(승자 포트폴리오)에는 양의 비중이, 수익이 좋지 않았던 상품 자산 포트폴리오(패자 포트폴리오)에는 음의 비중이 있는 것을 확인하였다. 즉, 주식과 상품 자산 시장에 투자할 때 로그 효용 투자자의 경우 상품 자산 승자 포트폴리오를 사고 상품 자산 패자 포트폴리오를 파는 것을 최적 포트폴리오의 구성을 통해 확인하였다. 이를 바탕으로 주식 승자 포트폴리오를 사고 상품 자산 패자 포트폴리오를 파는 전략을 새롭게 제시하며, 이 전략이 기존의 주식 모멘텀 전략이나 상품 자산 모멘텀 전략에 비해 더 높은 월 수익률, 샤프비율, 그리고 양의 확실성 등가를 제공하는 것을 확인하였다.
