This dissertation consists of three essays on hedge fund trading behavior, return manipulation of hedge funds, and tail risk timing ability of hedge funds. The first essay investigates the relations between hedge fund trading behavior and stock market mispricing. In particular, using data on hedge fund equity ownership, I examine, for a wide set of anomalies, whether hedge funds trade on stock market mispricing and play a significant role in improving market efficiency. My findings indicate that hedge funds, on average, employ a strategy exploiting mispricing that produces significantly positive benchmark-adjusted returns. Moreover, hedge funds display a positive timing ability to exploit mispricing profits. Finally, I find evidence that hedge fund trading has a significant effect on the decline of mispricing returns.
In the second essay, using a sample of hedge funds from 40 countries, I examine the effects of national culture on the extent to which hedge fund managers smooth self-reported returns. I find that hedge fund returns smoothing behaviors are significantly influenced by Hofstede’s four dimensions of national culture, after controlling for fund characteristics and liquidity. Specifically, individualism, masculinity, and power distance are positively related to returns smoothing and uncertainty avoidance is negatively related. Besides returns smoothing, the national culture has explanatory power in suspicious patterns in hedge fund returns identified by prior studies. Overall, the results suggest that national culture plays an important role in explaining unethical hedge fund behaviors and therefore provides valuable information for investors and regulators.
The third essay explores whether hedge fund managers possess the ability to time the market by ad-justing their portfolios’ market exposure according to market-wide tail risk. Using a large sample of 6131 equity-oriented hedge funds, I find strong evidence of tail risk timing ability at the individual fund level. Moreover, a bootstrap analysis confirms that top-ranked tail risk timers are unlikely to be attributed to pure luck. From an economic perspective, hedge funds in the highest tail risk timing decile outperform funds in the lowest decile by 4.0-5.0% annually after controlling for well-known risk factors. My overall inferences are robust to alternative tests, including subsample analysis, and the use of controls for other types of managerial skills and alternative risk factors.
본 학위논문은 헤지펀드의 거래 행태, 헤지펀드의 성과 조작, 그리고 헤지펀드 매니저의 꼬리 위험(tail risk) 타이밍 능력에 관한 세 개의 연구로 구성되어 있다. 첫 번째 연구는 헤지펀드의 거래 행태(trading behavior)와 주식 시장에 존재하는 가격괴리(mispricing) 현상의 관계에 대해 실증적으로 분석한 논문이다. 구체적으로, 헤지펀드의 주식 보유(equity holding) 자료를 통해 계산한 개별 주식 별 전체 헤지펀드의 소유권(ownership) 자료를 이용하여, 헤지펀드가 주식 시장에 존재하는 12개의 이상현상(anomaly)들로부터 도출되는 가격괴리 정도에 기반한 거래 행태를 보이는 지, 더 나아가 그 거래의 결과로 시장의 효율성(market efficiency)을 향상시키는 역할을 하는지 분석하였다. 주요 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 평균적으로, 헤지펀드가 양의 위험 조정 조정 수익률을 실현하는 가격괴리에 기반한 투자 전략을 취하고 있음을 확인하였다. 다시 말해, 헤지펀드가 가격괴리의 정도를 기반으로 하여 과대평가 (과소평가) 되어 있는 주식의 보유 비중을 높이는(줄이는) 거래 행태를 보임을 확인하였다. 추가로, 헤지펀드가 그러한 투자 전략을 활용함에 있어서, 미래 해당 전략의 수익률을 예측하여 투자의 정도를 적절히 조절하는 양의 타이밍 능력을 보유하는 것으로 나타났다. 마지막으로, 헤지펀드가 주식 시장에 존재하는 가격괴리 현상에 기반한 투자를 진행함으로써 가격괴리를 줄이는 데 유의미한 기여를 한다는 증거를 발견 하였다.
두 번째 연구는 헤지펀드의 수익률 자기보고(self-reporting)에 기인한 다양한 성과 조작(return manipulation) 현상에 대해 분석을 진행하였다. 구체적으로, 40개국의 헤지펀드를 대상으로 해당 헤지펀드가 속해 있는 국민 문화(national culture)가 매니저의 의도적인 수익률 평준화(return smoothing) 행위에 어떠한 영향력을 미치는지 실증 분석하였다. 연구의 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 헤지펀드 매니저의 수익률 평준화 행위는 펀드의 특성과 펀드가 보유한 자산의 유동성을 통제한 후에도Hofstede(2001)가 제안한 네 가지 차원의 국민 문화 지수에 유의한 영향을 받는 것을 확인하였다. 구체적으로, 개인주의(individualism), 남성성(masculinity), 그리고 권력 간격(power distance)의 정도는 헤지펀드 매니저의 수익률 평준화 행위와 양의 상관관계를 가지며, 반대로 불확실성 회피(uncertainty avoidance)의 정도는 음의 상관관계를 가지는 것으로 나타났다. 추가로, 수익률 평준화 행위 이외에도 국민 문화는 기존 문헌들에서 확인한 헤지펀드 성과 보고에서 발견되는 의심스러운 수익률 패턴들에도 유의미한 설명력을 가짐을 확인하였다. 이러한 연구 결과는 국민 문화가 헤지펀드의 수익률 자기보고에 있어서의 부도덕한 행위들을 설명하는 데에 중요한 요소이며, 펀드 투자자와 규제 기관에 중요한 정보를 제공 할 수 있음을 시사한다.
세 번째 연구는 헤지펀드 매니저들이 시장 전반에 존재하는 꼬리 위험(tail risk)을 예측하고 그 위험의 정도에 따라 그들의 포트폴리오의 시장 노출(market exposure) 정도를 적절히 조절하는 능력, 즉 꼬리 위험 타이밍(Tail risk timing) 능력을 보유 하고 있는지 분석하였다. 구체적으로, 6131개의 주식형(equity-oriented) 헤지펀드를 대상으로 분석을 진행한 결과, 꼬리 위험을 타이밍 능력을 가진 펀드들이 존재하며 그러한 능력이 지속성(persistence)을 가짐을 확인하였다. 추가로, 부트스트랩(bootstrap) 연구 방법론을 사용하여 꼬리 위험 타이밍 능력을 가진 펀드들의 존재는 운에 의한 결과가 아님을 확인하였다. 마지막으로, 가장 높은 꼬리 위험 타이밍 능력을 보유한 펀드들이 가장 낮은 능력을 보유한 펀드들보다 연 4-5%정도 높은 위험 조정 수익률을 내는 것을 발견하였다. 이는 매니저의 꼬리 위험 타이밍 능력이 펀드 투자자들에게 경제적 가치(economic value)를 더 하여 주며, 헤지펀드 알파에 중요한 요소가 될 수 있음을 의미한다.
