This dissertation consists of three essays on divergence of opinions among investors in the financial market. The first essay argues that disagreement among economists about the economy serves as a state variable governing the economy. The second essay examines the impact of disagreement-induced overpricing on financial anomalies. The third essay investigates how abnormal trading activity affects the return forecasting power of trading volume across horizons.
In the first essay, I investigate the ambiguity about the economy, which is proxied by dispersion in be-liefs about the real GDP forecasts, as a state variable that describe the investment opportunities. After adjusting for downward trend, we provide three empirical findings consistent with ambiguity aversion. First, ambiguity negatively predicts the business cycle. Second, ambiguity positively predicts the time-series of stock returns. Finally, I show that the sensitivity to the unexpected change in ambiguity negatively predicts the cross-section of stock returns, and its predictive power is robust to firm size, book-to-market, and momentum. Overall evidence is consistent with the intertemporal CAPM, and highlights the impact of ambiguity on the stock market.
The second essay finds that disagreement helps explain well-known ten cross-sectional financial anomalies. Specifically, I first show that the underperformance of short legs of the anomalies is most pro-nounced among high disagreement stocks. This results in stronger financial anomalies among high disagree-ment stocks, and stronger disagreement effect among stocks in the short legs. Also, the disagreement-mimicking portfolio (return spread between low and high disagreement stocks) subsumes the profits from the long-short anomaly strategies. Finally, disagreement-induced overpricing significantly contributes to the effect of investor sentiment on financial anomalies (Stambaugh, Yu, and Yuan, 2012). Overall evidence highlights the contribution of disagreement to financial anomalies.
In the third essay, I decompose trading volume into expected trading activity, that is explained by past and contemporaneous volume and returns, and abnormal expected trading activity. Then, I find that the return forecasting power of expected trading activity is negative over longer horizons, and that of abnormal trading activity is positive and lasts up to the shorter horizon. Such patterns suggest that the impact of abnormal trading activity on trading volume is stronger at the short horizon, which results in the time-varying predictive power of trading volume. I further argue that abnormal trading is motivated by good private information about firms.
본 학위 논문은 투자자의 의견 불일치가 금융 시장에 미치는 영향을 담은 세 가지의 논문으로 구성되어 있다. 첫 번째 논문은 경제학자들의 미래 경제에 대한 의견의 불일치가 경제를 대변하는 상태 변수로 작용한 다는 것을 밝힌다. 두 번째 논문은 투자자의 의견 불일치에 의한 고평가 현상이 주식 시장의 이상 현상에 미치는 영향을 분석하였고, 마지막으로 세 번째 논문은 비정상적인 주식 거래량이 거래량의 주식 수익률의 횡단면에 대한 예측력에 어떤 영향을 주는 지를 연구하였다.
자세히 서술하자면, 첫 번째 논문에서는 실질국내총생산에 대한 경제학자들의 의견의 불일치가 애매함(ambiguity)의 척도이며, 미래 투자 기회를 서술하는 상태 변수로 작용함을 밝힌다. 이러한 의견의 불일치의 시계열적 내림세를 보정한 후에, 주장에 맞는 세 가지 증거를 제시하였는데, 첫 번째는 애매함은 경기 사이클을 음으로 예측을 한다는 점이다. 두 번째로, 애매함은 주식 수익률을 양으로 예측을 하며, 마지막으로 애매함의 기대치 않은 변화는 주식 시장에서 음으로 프라이싱되어 있다는 것을 밝혔다. 이 현상은 회사의 크기, 장부가 대비 시장가 비율, 그리고 과거 수익률과는 다르다는 것을 확인하였다. 모든 증거들은 intertemporal CAPM 이론에 합치되는 결과이며, 투자자들의 애매함의 주식 시장에 대한 영향을 반영하는 증거들이다.
두 번째 논문은 투자자의 의견 불일치가 열 가지 주식 시장의 이상 현상을 설명하는 데에 도움을 주는 지를 밝힌다. 먼저 주식 시장 이상 현상과 관련해서 수익률이 낮은 주식들 (short leg)은 투자자 의견의 불일치가 높은 주식들 사이에서 이 현상이 두드러지며, 이 현상은 의견 불일치가 높은 주식 사이에서의 강한 주식 이상 현상, 또한 의견 불일치의 영향을 반영한다. 그리고 의견 불일치가 낮은 주식, 그리고 높은 주식 간의 수익률의 차이는 이상 현상에 의거한 수익률을 설명한다. 모든 증거들은 투자자의 의견 불일치의 주식 시장의 이상 현상에 대한 기여도를 지지한다.
세 번째 논문에서는 주식 거래 수익률을 기대되는 거래량, 즉 과거 주식 수익률과 거래량으로 설명이 되는 부분, 그리고 기대치 않았던 거래량으로 분리를 한다. 이러한 분리를 통해서 밝혀낸 바는, 기대되는 거래량은 음의 방향으로 주식 수익률의 횡단면을 오랜 기간 동안 예측을 하고, 기대치 않았던 거래량은 양의 방향으로 예측을 하는데, 이 영향은 6주 정도의 기간을 거치면 사라지게 된다. 이런 경향성에 의거하면, 기대치 않았던 거래량의 영향은 짧은 기간 내에서 강하며, 이에 따라서 주식 거래량의 예측력이 영향을 받음을 알 수 있다. 마지막으로, 기대치 않았던 거래량은 개인의 사적인 정보에 의해 일어남을 밝혔다.
