This dissertation consists of three essays about market imperfections and assets pricing. The first two essays study the market imperfections in the options and bonds markets and the third essay study about asset pricing with short sale constraints.
The first essay examines the relations between implied forward moments and future implied moments of underlying asset returns from option prices. Unlike the existing literature, we look at not only the second moment, but also the third and fourth moments. We document the following: (1) Long-term option investors, on average, seem to underestimate the third moment and overestimate the fourth moment. (2) The expectation on the future third moment reflected in long-term options is relatively underestimated when the variance is large. (3) The estimation results show that the difference of prices between the cases with and without the biases caused by the underestimated third and overestimated fourth moments are large and economically significant. The third moment effect results in the overpricing of long-term puts and underpricing of long-term calls. The fourth moment effect generates the overpricing of deep out-of-the-money options and underpricing of near-the-money options. (4) The portfolios trading skewness between options with two different maturities show positive and significant (insignificant) returns in case of call (put) options after controlling systematic risks.
The second essay investigates the prices of treasury inflation-protected securities (TIPS) in Korea using the model from Haubrich, Pennacchi and Ritchken (2012). We find that the risk premium related to inflation is sizeable and the TIPS model yields are higher than the observed yields of TIPS in the market. In the regressions analysis of the spread between TIPS market yields and model yields, we find that TIPS yield spreads are affected by liquidity risk and the effect of tax exemption that are not taken into account in the model. Moreover, the price pressure of aggregate supply and the severity of the limit to arbitrage in the nominal government bond market seem to affect the TIPS yield spreads.
The third essay investigates the effects of short sale restrictions by extending the model of Dridi and Germain and infers informed traders’ strategies and the relation between order imbalance and price thereunder. In addition, it extends the model by introducing neutral information that may not be valuable to directional trading. The results are generally in line with the empirical evidence documented in the literature and are summarized as follows: First, seller-initiated trading incurs a greater price reaction. Second, the restriction increases individual informed investors’ trading size. Third, the restrictions make the market inefficient. Finally, short sale restrictions shift the skewness of asset returns.
본 학위논문은 시장불완전성과 자산가격결정에 관한 세 개의 연구로 구성되어 있다.
첫 번째 연구는 옵션시장의 불완전성에 대한 것으로, 장단기 옵션 가격으로부터 구한 내재 선도 고차적률(moment)이 미래 내재 고차적률의 불편추정치인지 살펴본다. 이는 장기 옵션의 변동성 과잉반응에 대한 기존 연구를 보다 확장한 것으로, 다음과 같은 결과를 도출한다. 장기 옵션 투자자와 단기 옵션 투자자가 평균적으로 2차 적률에 대해 동일한 기대를 가지는 것과 달리, 장기 옵션 투자자는 단기 옵션 투자자에 비해 평균적으로 4차 적률은 높게, 3차 적률은 낮게 평가하는 경향이 있다. 즉, 장기옵션 투자자들은 단기옵션 투자자에 비해 주식수익률의 꼬리위험(tail risk)을 높게 평가하며, 그 중에서도 하락 위험을 더 크게 평가하는 것으로 나타났다. 또한 이러한 선도 3차 적률의 편향성은 내재변동성이 클 때 더욱 두드러졌다. 마지막으로, 왜도 포트폴리오(skewness asset)을 구성함으로써, 선도 3차 적률의 편향성이 옵션투자자에게 경제적으로 유의한 정보임을 확인하였다.
두 번째 연구는 물가연동국채(treasury inflation protected securities) 퍼즐을 통해 한국 국채시장의 불완전성에 대해 살펴본다. 채권시장에서 관측한 명목채권 수익률, 물가상승률, 예상 물가상승률 자료를 이용하여 구한 물가연동국채의 모형가격은 시장에서 관측한 가격보다 평균적으로 상당히 높은 것으로 나타났다. 이러한 결과는 미국 물가연동국채에 대한 기존의 연구결과와 일치하는 것으로, 모형오류(model misspecification)가 없다면 한국 물가연동국채가 시장에서 저평가되어 있음을 의미한다. 이를 보다 자세히 살펴보기 위해 물가연동국채의 시장수익률과 모형수익률 차이를 회귀분석하여 다음과 같은 결과를 발견하였다. 첫째, 모형에서 고려하지 않은 시장유동성 및 물가연동국채의 유동성과 이자수익의 면세효과가 수익률 차이를 설명함으로써, 앞서 관측한 수익률 차이의 일부분은 모형오류에 기인하였음을 보였다. 둘째, 물가연동국채의 발행물량과 명목국채의 채권대차금액이 수익률 차이를 유의하게 설명함에 따라, 물가연동국채의 총공급 증가에 의한 가격압력과 명목국채시장의 차익거래제약의 용의함이 시장가격에 영향을 미치는 것을 확인하였다. 이에 따라, 물가연동국채의 모형수익률과 시장관측수익률 차이의 일정부분이 모형오류에 기인한다 하더라도 한국 물가연동국채 퍼즐은 여전히 유효하며, 이는 동시에 한국 국채시장의 불완전성이 존재할 수 있음을 시사한다.
세 번째 연구는 Dridi와 Germain모형을 확장하여 공매제약(Short sale constraints)이 자산가격과 투자자의 행태에 미치는 영향에 대해 살펴본다. 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 공매제약이 있는 경우 정보거래자 전체의 주문 크기는 좋은 정보를 가지고 있을 때는 더욱 커지고 나쁜 뉴스를 가지고 있을 경우에는 더 작아지고, 각 경우에 따른 주문 크기 차이는 제약이 없는 경우에 비해 작아진다. 그러나 개별 정보 거래자의 주문 크기는 공매제약이 없는 경우에 비해 커진다. 둘째, 공매제약이 있는 경우 정보거래자 전체의 주문 크기는 양의 기댓값(매수)을 가진다. 따라서 매도기반 거래(seller initiated trading)가 발생한 경우 공매제약이 없는 경우보다 더 큰 가격하락을 발생시킨다. 이는 매도기반 거래가 매수기반 거래(buyer initiated trading)보다 더 큰 가격 반응을 보인다는 기존의 연구결과(Chordia et al.(2002))와도 일치하는 결과이다. 셋째, 공매제약은 정보거래자의 총 이익을 증가시키고 실현 가격 변동성을 증가시켜, 시장 비효율성을 높인다. 마지막으로, 공매제약은 자산 수익률의 왜도(skewness)를 변화시킨다.
